东方港湾投资董事长 但斌

2017是中国股市走向成熟的一年，优质公司从折价到溢价，以及劣质公司从溢价到折价，我相信2018年延续2017年特征的概率非常大。

2018年最大的变化应该就是外资的进入，因为内资基本上能动员的力量都已经动员的差不多了。特别是今年6月份加入明晟MSCI指数、成为全球市场的一部分后，会对中国市场的核心资产带来很大的影响。从台湾、韩国的经验来看，加入明晟指数后海外的大钱都是围绕着两个市场中的核心资产来买的，那么我想，加入明晟MSCI指数会让中国的核心资产更加强化，即会更加强化各行业龙头。

另外2008年到2018年，中国经济表现出色，但市场呈现牛短熊长的特征。2018年到2028年，中国经济会迈上一个大台阶，会超越美国成为全球最大经济体，中国企业会承载财富的增长，A股有机会美股化，以上证50或央视50为代表走出10年慢牛。

而在风险上，目前我认为除了印度、朝鲜等地缘风险，其它风险我都不担心。

这是我对2018年中国股市的判断。

而我们的投资策略仍将一以贯之，即“与伟大企业共成长”。无论是A股还是海外市场，我们仍会自下而上地去找寻、鉴别、跟踪和坚守那些优势领域的伟大企业。主要集中在以下七大行业：

1) 高端白酒：由大众消费所承接的“无酒不成宴”的中华文化消费，对于站在金字塔尖且拥有行业定价权的高端白酒而言，是一次蜕变和腾飞。面对上千亿规模的白酒行业，稀缺的高端酒是“液体黄金”般的存在，在酒质和品牌上无可撼动，成长空间巨大。

2) 游戏：互联网游戏“强者恒强”的马太效应已经牢不可破，游戏的研发、发行和分销渠道牢牢的把控在两家行业巨头手里，消费者的虚拟消费习惯和支付能力不断在提高，游戏的格式亦不断推陈出新，这是个没有终点的“精神鸦片”。

3) 电商与新零售：中国电商的格局已经牢不可破，在电商以外，占社会零售总额85%比例的传统零售和服务，亦在移动互联网技术的改造下开发出了许多如网络外卖、无人超市、生鲜电商、商家服务号等新价值，原本分散的线下格局在也在逐渐呈现聚集效应。

4) 家电：大众消费升级体现在从“拥有生活”到“精致生活”的转变，在家电上亦体现得淋漓尽致，品类不断推陈出新，功能不断智能化，品牌不断的集中，拥有品牌、通路和研发实力的公司，更能够分享中国财富增长的成果。

5) 保险：以理财为卖点的保险业，随着人们对“精致生活”的追求，以及金融监管的升级，开始回归到保障的本质中来，保险行业“一条腿走路”变成“两条腿奔跑”，估值也逐渐与国际并轨。

6) 教育：课外辅导原本数千亿的全国市场支离破碎，拥有完善教研体系和品牌优势的机构，在全国各地成功复制，不停攻城略地，一点点地整合着这个分散的市场，空间巨大。

7)人工智能：以人工智能改造互联网业务，一如过去以互联网改造传统商业，在各行各业已经开始星火燎原。传统的行业龙头拥有无可比拟的算法和数据优势，在此轮变革里占尽先机。

附与伟大企业共同成长的三步骤：

1.标的：坚持只选最优秀最伟大的企业。

用合理甚至偏贵的价格买一个伟大的企业，然后长期持有，要远胜于用便宜的价格不停地交易平庸的公司。以茅台为例，在过去17年时间里，茅台的涨幅只有8年排进了A股的前百分之二十，大部分时间因为当年没有催化因素或估值偏高，都表现平平，甚至中间有三年股价出现了的较大回调。但这完全不妨碍茅台成为伟大的长牛股，公司上市至今上涨了125倍，年复合回报35%，在所有中国上市公司里位列第七。这是一个“局部涨幅最大化”和“全局涨幅最大化”的抉择。

伟大企业诚然不多，但绝非无迹可寻，他们通常拥有广阔的行业空间，商业模式壁垒高筑，增长潜力巨大，财务水平健康，管理层优秀;公司常常在发展的前半程就已表现突出，进入投资者的视野，我们要做的只是重仓长期持有这些企业，若能在十年中发现两三家这样的企业，对资产增值就会产生巨大效果。

2.价格：合理即可，有安全边际更好。

诚然，以低于内在价值的价格买入企业，能够形成一定的安全边际，缓冲无法预测的极端风险，也提供额外的投资回报。但“伟大企业+便宜价格”的机会太少，可遇不可求，大多数时候伟大企业的价格只是“合理”而已。简单来说，根据“股价=市盈率×每股收益”的公式，如果能用合理的价格买到伟大的企业，通过每股收益的增长所带来的回报是长期而持续的，而通过市盈率增长所带来的回报或“安全边际”却是一次性的。

茅台在2013年碰到“三公消费”危机的时候，市盈率一度跌至8.8倍，那时候的安全边际很高。但茅台在2017年初330元时，市盈率就已经修复至25倍的合理区间，是否意味着茅台不值得持有了呢?是否意味着2017年至今140%的收益全是泡沫?我们认为，过度追求当期估值上的保障和回报，而忽略企业成长所带来的回报和保障，实为买椟还珠，是舍本逐末的行为。

当然，如果伟大企业的估值到达了“疯狂”的程度，比如兑现了未来5年的业绩成长，使投资的隐含回报率远远低于其他机会成本，乃至现金的成本，我们则没有理由会继续持有该仓位了。

3.坚定地长期持有

伟大的企业需要用“时间”去发酵，方能绽放价值的玫瑰。

投资是一场下注未来的事业，股价是未来现金流的折现，企业的未来越是清晰可见，资本市场给的价格也会越准确合理。聪明的投资人企图通过量化“已知的未来”判断股价的走势，高抛低吸，最后却错过伟大企业和巨额财富。随着未来的到来，人们常常会发现，在“已知的未来”之外，永远还有“未知的未来”，其中虽蕴含着无数的风险，但对于伟大企业而言，却是无尽财富的源泉。

以腾讯为例，在腾讯的创始之初，谁也料不到一个通讯软件最后会演进成为中国最大的游戏平台;同样在微信出世之前，腾讯还笼罩在一片会员和游戏增速见顶的阴霾之中;乃至于到了今天，联结着中国人民生活方方面面的微信，仍在不断地给我们创造出惊喜。“未知的未来”可能结出财富的硕果，但却非投资者所能预见，更非靠“交易“所能把握，而是伟大企业和优秀团队在一次次创新和困境突破中所创造的，给予极具远见和耐心的投资者应有的报酬。如果因为短暂的“已知的未来”，而放弃了长远的“未知的未来”，就是因小失大、得不偿失了。

当然，“未知的未来”也蕴藏着许多导致企业从繁荣走向衰落的陷阱，这也是为何巴菲特一再强调“护城河”重要性的原因。

(本文由中国基金报记者房佩燕负责约稿)

基本面才是选股核心

估值合理业绩强劲的成长股可适当配置

泰旸资产投资总监刘天君

2017年是中国股票剧烈分化、蓝筹制胜的一年。犹记年初港股率先企稳，带动优质港股龙头公司一路狂飙，之后A股漂亮50空中接力，同时美股中概股遥相呼应。一年下来，全球中国股票总体上收益颇丰，同时呈现剧烈分化，主体风格是蓝筹制胜、龙头溢价，价值投资迎来了久违的春天。

当然，A股市场的分化和表现更为显著，沪深300收益率高达22%，中证1000却下跌了17%。A股市场终于通过剧烈分化的方式破而后立、焕发新生，其中IPO常态化、沪港深互联互通等制度功不可没，这些制度设计有力推动市场从监管套利回归到价值投资的正轨。

2017年，泰旸资产能为投资者取得超出预期的回报，主要是因为坚持重仓持有估值与基本面相匹配的优质蓝筹，不博小盘股或重组股。

此外，过去两年A股和港股的互联互通越来越深入，外资的估值体系和A股以前的投思路并不相同，我们也积极借鉴具有国际视野的投资者的投资理念，了解海外投资者对中国市场的看法，以更开放的视角去重新审视国内龙头企业的估值。

客观而言，白马龙头的表现完全超出了预期，虽然估值并未明显泡沫化，但总体也回到了相对合理的水平。为了应对过于拥挤的交易风险，我们在去年下半年开始逐步降低了股票仓位，产品年内月度无回撤或回撤较低，实现了与风险匹配的较佳收益。

2018年以来，随着部分二三线城市通过人才引进等方式松绑限购，房地产销售企稳回升，地产等相关行业表现较好。同时，在中国及全球经济复苏的背景下，美元持续贬值，1月份美元指数下跌3.6%，推动石油、黄金、有色金属等原材料价格反弹，成本上升推动白酒、牛奶、啤酒、家电、家具等各类消费品价格不断上涨，预计上半年CPI将呈现温和复苏的态势，货币政策将继续保持紧平衡。

我们认为，在强监管、去杠杆、流动性收紧等政策环境下，A股市场将持续呈现强弱分化、大小分化的格局，蓝筹溢价、确定性溢价、流动性溢价将成为市场的新常态，诸多的垃圾股和地雷股会继续下跌，股票市场最终将去伪存真，迎来真正的机构化时代。

布局2018年，受益供给侧改革的板块并非我们关注重点，我们将聚焦行业结构优质、有定价权的强势上游行业，这类行业在中国经济的下一个阶段，无论复苏还是衰退，都不会出现太大的经营风险。具体而言，我们看好受益通胀的顶级消费品公司、上游资源品公司，中长线看好医药(创新药、连锁医疗)、安防与人工智能、消费电子及互联网龙头。

在选股策略方面，核心依然是基本面。除了看好上述行业的头部公司，现在也已经开始慢慢关注一些估值消化比较好的成长股，从中挑选一些业绩比较强劲的成长股适当配置，这些股票不一定马上涨，但长期的潜在收益会不错。

另外，我们判断港股市场短期波动会加剧，但是中长线仍属健康牛市。在港股上也会保持比较乐观的配置，南下资金丰富了港股资金来源，互联互通之后，港股投资机会更多。

价值投资时代已来，市场趋于理性，未来的投资者需具备缜密的机构化思维，熟练掌握基本面研究的知识和方法论，才能游刃有余地应对市场的严酷挑战。我们将坚守价值投资理念，坚持投资于具有强大现金流创造能力的公司，以合理价格投资于优质企业，为客户持续创造回报。

关键词： 过山车 这是 刘天君