与世界诸多央行实行负利率政策以刺激经济增长不同，中国的内生增长动力仍然强劲，不需要央行大幅宽松货币政策。在中国，纠正金融扭曲比降息更加重要，将释放当前受融资约束影响而没有表现出的增长动力。

众所周知，2008年次贷危机后，发达经济体面临着通缩以及高失业率的压力，经济增长动能不足。在QE和forward guidance等货币政策效果不及预期后，主要经济体相继实行负利率政策。

这里说的负利率指的是名义负利率。从2012年欧债危机期间，丹麦央行将其政策利率下调至-0.2%开始，负利率开始在发达经济体中屡见不鲜。自2019年以来，全球央行合计降息30次，其中六大正在实施负利率政策，涉及到的经济体GDP占全球份额的30%。这就是负利率的第一个层面，即政府的政策利率层面。

负利率的第二个层面是市场的负利率。最典型的是负利率的债券。负利率债券规模自2014年之后迅速扩大。截止到目前为止，负利率债券规模达13.4万亿美元。从国家来看，日本、法国、德国是负利率债券最多的国家——根据2019年8月底的数据，这三个国家的负利率债券规模分别为7.3万亿、2.3万亿和2.1万亿美元，占全球的比重分别为43.1%、13.6%和12.4%。

负利率的第三个层面是存贷款的负利率，2019年8月6日，瑞士第一大银行瑞士银行(UBS)宣布将对50万欧元以上的个人存款自11月开始征收0.6%的年费。2019年8月24日丹麦发放了全球首笔负利率贷款，标志着贷款负利率的出现。

一般来说，一国使用负利率政策一般出于两种目的：

一是对抗通货紧缩、刺激经济。欧洲央行、瑞典央行和日本央行等大型经济体主要是出于这个目的。央行希望负利率引导银行将其储备以较低的利率借出，从而打破信贷收缩的循环，破除银行的惜贷倾向，更多的贷款会刺激商品和服务的消费，从而导致更高的产出和向上的通胀压力以刺激经济。二是稳定汇率，避免国外资本大量流入。丹麦和瑞士等小型经济体则是出于这一考虑。由于在欧债危机期间，丹麦克朗和瑞士法郎被视为避险货币，大量资本的流入使得这两个币种面临很大的升值压力。实行负利率政策可以遏制资本流入、保持汇率稳定、防止本币升值。

目前来看，低利率以及负利率将是全球经济将长期持续存在的一个特质。造成负利率长期存在的原因主要还是真实利率的下降。真实利率持续保持低位既有供给方面的原因也有需求方面的原因。

从需求方面看，目前世界正处于长技术周期的尾部。上一代的技术革命已经达到尾声，下一代的科技革命还在孕育之中，当经济转入下一个长技术的周期时，预计利率将会回升至正的合理区间，但这可能会是一个较长的过程。事实上，全球企业的投资率都在下降，如美国企业投资率下降三分之一以上。从供给方面看，全球人口增长缓慢，老龄化问题严重，而老龄化群体需求不足，储蓄率高，导致货币供给增加。

同时全球避险情绪持续升温。全球的政策不确定性指数在2019年6月以来屡创新高，达到了1997年以来的历史峰值。当前，全球范围内政策不确定性都大幅增加，包括英国脱欧、意大利财政风波、特朗普弹劾、美国2020大选、中东地缘政治冲突风险、以中美为代表的全球经贸摩擦风险上升时期，市场避险情绪升温，相应增加对长期国债等避险资产的配置，导致日、法、德等国家长期国债收益率由正转负。

总之，目前来看，上述因素中最重要的还是增长动力不足，使得负利率政策有望持续，其他的因素有望在未来3-5年进行缓解。

中国内生增长动力仍然强劲 降息压力相对较轻

回到中国，目前中国也面临着经济下行的压力。全球经济面临着共同放缓的难题，中国也面对着一定的经济下行压力。从2018年开始，中美贸易摩擦不断升级，内部需求减弱，消费、投资连续下滑，信用收缩下民营企业和小微企业融资难、融资贵问题突出，经济下行压力有所显现。2019年中美贸易谈判几经波折，国内需求放缓，经济一季度短时好转后下行压力再显，三季度GDP创下新低。那么中国是否也有类似的降息压力?

我们判断中国的内生增长动力仍然强劲，降息压力相对较轻，政策选择空间较大。

从技术进步角度看，目前中国在科研创新与R&D投入一直处于迅速成长阶段，2018年中国的专利申请数量排名世界第二，专利增长速度接近10%，处于一个较好的水平。中国在众多科技领域也取得了迅速突破，比如5G、量子通讯等方面都取得了重大突破。中国也设立了科创板，从制度上保障企业创新的动力。应该说中国在新一轮的技术周期的布局比较稳健，有望可以平稳度过本次长技术周期尾部。

在人口老龄化问题上，中国相对于发达国家来说中国目前较轻，中国65岁以上人口约为11%，位列全球第10，远低于日本、意大利、英国、法国、德国。

从利率水平看，中国货币政策空间仍相对充裕，LPR目前是4.15%，有充足的政策空间。

融资约束制约增长动力释放 纠正金融扭曲势在必行

当前，中国企业的投资增速虽然放缓，但仍保持增长态势。实体投资并未失去吸引力，但融资约束对投资增长形成制约。

根据我们的研究，中国企业目前的投资下降，主要是由因为融资约束而非投资机会的丧失。以中国A股上市公司为例，实体经济投资收益率约为8%，高于6%的金融资产收益率，事实上，金融资产占上市公司资产的不到10%，所以，中国企业的金融化程度，仍处于较低水平，无需过度担忧脱实向虚的问题。

在中国，除了真实利率和政策空间的问题，我们还要关注政策传导效率问题。中国的金融体系不缺流动性，实体经济也不缺投资动机，但问题在于存在金融扭曲导致资金配置效率较低，金融资源没有有效地配置到能推动社会生产可能性边界外移的领域。也即是说，有望推动中国经济高质量发展的新经济企业面临融资约束，融资规模不足以支撑其投资规模，或面临过高融资成本。银行贷款流向也以大型国企为主，中小企业融资难问题尚未能得到妥善解决。

研究表明，目前中国金融运行成本较高，估计为8%，高于美国2个百分点。在金融各个层面，存在不同的金融扭曲。研究指出，如果这些金融扭曲可以改善，中国生产率水平可以提高30%-50%。

在当下来看，我们认为提高金融系统运行效率，构建多层次资本市场，切实改善货币政策传导效率，缓解企业融资难、融资贵的问题，是当下进一步提高中国增长动力，避免陷入负利率陷阱，保持全球竞争力的关键。

(作者为对外经济贸易大学国际经济贸易学院副院长、金融学系教授薛熠。本文不代表本网观点)

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