森林包装 707500，发行价格18.97元/股，申购上限20000股，发行市盈率22.99倍，中签缴款日：12月11日。

公司简介

公司是一家从事包装用纸及其制品研发、生产、销售的高新技术企业，主营业务系原纸、瓦楞纸板、瓦楞纸箱的研发、生产及销售，主要产品包括原纸、瓦楞纸板、瓦楞纸箱。公司产品广泛应用于包装物制造及工业品、消费品包装。公司在原纸行业中的主要竞争对手有浙江景兴纸业股份有限公司、浙江山鹰纸业有限公司、平湖荣成环保科技有限公司、浙江荣晟环保纸业股份有限公司;公司在瓦楞纸箱包装行业中的主要竞争对手有浙江巨鼎包装有限公司、浙江大胜达包装股份有限公司。公司前五大客户为浙江建发纸业有限公司及其杭州分公司、浙江广源印刷包装有限公司浙江广泉包装有限公司和江苏广源包装有限公司、仙桥集团有限公司、永康市星光园艺工具有限公司、浙江爱事达彩印包装有限公司，所属证监会行业分类为制造业，行业平均市盈率为38.38x。

行业分析

行业情况：

1、造纸行业概况

(1)造纸行业规模持续增长，供需基本平衡，结构性缺口尚存

2019 年，全国纸及纸板产量为 10，765 万吨，较 2010 年的 9，270 万吨增长了16.13%，近 10 年年均增长 1.68%。消费方面，2019 年全国纸及纸板消费量为10，704 万吨，较 2010 年的 9，173 万吨增长了 16.69%，近 10 年年均增长 1.73%。全国纸及纸板的产量和消费量，除 2013 年、2018 年在诸多因素叠加的影响下出现双降外，总体规模呈上升趋势。

纸及纸板的消费水平作为衡量一个国家现代化水平和文明程度的重要标志之一，与经济发展息息相关。长期来看，随着中国经济的持续较快发展，中国的造纸行业仍具有较大的发展潜力。2019 年，我国纸及纸板人均消费量为 75 千克， 较 2010 年的 68 千克增长了 10.29%，年均增速 1.09%，虽保持增长趋势，但和发达国家高达 200 千克以上的年人均消费量比，仍存在较大差距。2019 年，全国箱板纸、瓦楞原纸产量合计 4，410 万吨，消费量合计 4，777 万吨，存在缺口近 367 万吨，近 10 年来，年均缺口达 111.50 万吨。

(2)产业布局趋于合理，总体格局基本形成

2019 年纸及纸板产量超过 100 万吨的省份有广东、山东、浙江、江苏、福建、河南、湖北、安徽、重庆、四川、广西、湖南、天津、河北、江西、海南、辽宁 17 个省(市)，产量合计达 10，412 万吨，占全国纸及纸板总产量的96.72%;其中，产量最大的广东、山东、浙江三省总量占全国的 47.59%。

(3)造纸资源整合，持续淘汰落后产能

根据《中国造纸协会关于造纸工业“十三五”发展的意见》，我国造纸行业要继续整合资源、淘汰落后产能。按照优势互补、自愿结合的原则，大型制浆造纸企业通过兼并重组与合资合作等形式发展，形成具有国际竞争力的综合性制浆造纸企业集团;中小造纸企业向专、精、特、新方向发展，实施横向联合，提高专业化水平和抗风险能力;依法淘汰落后产能，关停不能达标排放的小企业。

(4)瓦楞纸箱包装行业转型发展

改革开放以来，中国瓦楞纸箱包装行业持续增长，目前基本满足商品包装和物流包装的需求，但市场需求对包装的要求仍在进一步提升，瓦楞纸箱包装业在持续高速发展后的转型升级进一步刺激行业的发展。在未来一段时间，我国瓦楞纸箱行业将通过淘汰落后产能、并购重组等方式使行业集中度提高，进入规模化、集团化发展阶段。同时，逐年提高的环保成本将使得行业门槛逐步提高，有资金、技术实力的瓦楞纸箱企业将逐渐占据市场主导地位。

2、行业竞争格局

(1)工业包装用纸

近年来，我国造纸行业龙头企业一方面通过引进国外先进技术和装备，提高了行业整体技术水平和生产能力，生产规模不断扩大，另一方面在全国范围内进行跨地区兼并整合，造纸企业向集团化和规模化方向发展，行业集中度持续提升。2010 年至 2019 年，我国纸和纸板年产 100 万吨(含)以上的企业从 9 家增加到23 家，其中排名第一的玖龙纸业(控股)有限公司年产量已达 1，502 万吨，占全行业产量的 13.95%;产量前 10 名造纸企业占全国产量的比重已增至 45.68%，行业前 30 名的企业产量占同期全国产量比重增加至 68.15%。

(2)瓦楞纸箱包装

我国瓦楞纸箱包装生产企业数量众多，初级瓦楞纸箱厂商的进入门槛较低，且下游行业较广，大量小纸箱厂依附于本地需求而生存，行业内处于低端的中小型纸箱厂众多，形成了极度分散的行业格局。《印刷经理人》杂志推出的 2019 年中国印刷包装企业 100 强，总收入突破1，300 亿元，其中，森林包装排名第 19 位。

3、行业利润水平变动情况

随着经济的发展和人们生活水平的不断提高，对纸及纸制品的消费需求也不断提高，国家统计局数据显示，近十年来，规模以上造纸企业利润总额整体呈上升态势，但自 2018 年起有所回落。

箱板纸和瓦楞原纸是造纸及纸制品行业的主要产品，占总量近五成。得益于电子商务的迅速发展，大量的快递包装需求给包装行业带来了较大的发展空间，箱板纸、瓦楞纸价格的波动，对行业利润影响重大。以江浙地区瓦楞原纸价格为例，报告期内价格变动情况如下：

废纸是中国造纸行业最重要的原材料，近十年来，废纸浆占消耗纸浆总量的比例基本维持在六成以上，废纸的价格波动对行业利润水平有重要影响。2016年以来进口废纸供应量紧缩，市场的整体成交量有所缩减，一定程度上刺激了下游纸厂对国内废纸的需求。废纸价格上涨一方面是纸品涨价效应对原料端的直接传导，另一方面是纸厂生产需求增加所致。

2017 年、2018 年废纸价格波动较大，2019 年波动较小，2020年 1-6 月较上年有所下降。自 2017 年初至 2018 年 9 月，废纸价格呈现出震荡上涨的趋势，期间价格的振幅较大;自 2018 年 9 月起，废纸价格开始出现下跌，经过一轮快速下跌后，废纸价格走势逐渐平稳，振幅变小。

财务状况

2017-2019年，公司营业收入分别为21.55亿元、24.76 亿元、20.46亿元，复合增长率为-2.56%;净利润分别为18928.72万元、26920.97万元、16989.48万元，复合增长率为-5.26%。主营业务中，牛皮箱纸板占比最高，为57.46%，2017-2019年公司毛利率分别为8.78%、10.87%、8.30%。

结论

发行人公司主业瓦楞纸，市场竞争充分，没有什么科技含量，谁的规模更大，谁的成本更低，谁的抗风险能力就更强，谁就可以活下去，这一点森林包装就完全不如市场巨头理文、玖龙了，前两年财务增长快，公司前景一般，关联交易问题多，合理估值为70亿左右，不建议关注。