截至2021年12月23日，景嘉微的总市值约491亿元，较去年同期的193亿元增长约2.5倍，10余家券商在这一年中也多次给予“买入”及“增持”评级，实控人的选择却是减持。

研发驱动 落地场景实现“军民并进”

景嘉微成立于2006年，于2016年上市。自上市以来，公司业绩呈持续增长态势。2016年-2020年，公司的营收年复合增速为22%，净利润年复合增速为18%。2021年三季度，公司营收8亿元，净利润为2亿元，分别同比增74%、70%。

公司主要从事高可靠电子产品的研发、生产和销售，产品主要涉及图形显控、小型专用化雷达、芯片三个领域。在2020年以前，公司的营收大头一直是图形显控领域产品，这与公司的经营定位有关，但这一格局在2021年上半年被打破，这得益于公司市场战略的调整。

在芯片企业中，景嘉微较为特殊，在于其产品定位于军工领域，并打破了国外产品长期垄断我国GPU市场的局面，实现了军用信息化产品自主可控。

从核心团队层面，据招股书，公司的实控人曾万辉及喻丽丽夫妇在加入景嘉微前，均任职于北京新神剑经济技术发展有限公司，据企查查，该公司的实控人为国防科工委华北企业局，而曾万辉本身也是国防科技大学硕士，包括公司后续加入的高管，也大多是国防科技大学硕士。

从客户层面，据其招股书，公司与中国航空工业集团有限公司(以下简称“中航工业”)下属单位中国航空无线电电子研究所签署了战略合作协议，成为其图形显控模块唯一战略合作伙伴。2012年-2014年，公司对中航工业下属单位的销售收入分别占比89%、93%、85%。在之后的财报中，景嘉微未披露第一大客户的具体名称，但从其营收构成来看，很大概率上也是中航工业。

从产品层面，公司在图形显控领域的核心产品为图形显控模块，与旗下雷达产品主要作用于军用飞机的雷达及图像系统。截至2020年，公司图形显控模块在国内机载航电系统图形显控领域占据大部分市场，并逐步向舰载市场拓展。

GPU是公司在芯片领域的主要产品，是图形显控模块的核心部件。目前，公司已经量产的GPU有5系JM5400，以及7系JM7200、JM7201，分别于2014年、2018年及2019年流片(即像流水线一样通过一系列工艺步骤制造芯片)，5系主要应用于国防装备，7系除了应用于国防装备外，还应用于民用电脑办公领域。其中，JM5400的上市打破了外国芯片在我国军用GPU领域的垄断，填补了军用GPU领域的空白，实现了军用GPU国产化。从JM5400到JM7200，可以看出公司在产品的场景落地上实现了“军民并进”，此后芯片的营收占比也有了明显提升。

景嘉微近期发布的9系GPU系列中的JH920，是公司进一步深耕探索民用市场的象征与成果，与7系的办公应用不同，根据公司公告，景嘉微9系GPU未来的应用领域包括地理信息系统、媒体处理、CAD辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示和人工智能计算(AI)方向。

GPU具有极高的技术壁垒，加之人才相对短缺，我国的GPU产业长期处于被国外企业“卡脖子”的状态，而景嘉微能打破垄断，除了核心团队的国防科大背景外，与其长期坚持研发投入也不无关系，公司多年研发费用占比超20%，2021年上半年，这项费用占比23%，研发人员占比67%。公司研发的5系、7系、9系GPU均系完全自主研发，采用正向设计，具有自主知识产权。截至2021年7月，景嘉微是国内唯一一家自主研发独立GPU并实现商用量产的公司。

群敌环伺 与巨头存在代际差

目前，全球GPU市场依然处于寡头竞争格局。根据Jon Peddie Research数据，2021年Q1，在全球PC端GPU市场中，Intel以68%的市场份额位居榜首，AMD和NVIDIA分别以17%和15%的市场份额名列第二和第三;在PC端独立GPU领域中，NVIDIA占据81%的市场份额，AMD则以19%排名第二。Intel、NVIDIA和AMD三巨头分食了全球市场。

身处三巨头夹缝中，景嘉微在产业规模上的存在感非常微弱，那产品的性能表现如何?

从已量产的产品来看，公司第一代图形处理芯片JM5400替代的是ATI公司在2002年推出的M9，流片时间相比M9的发布已经晚了12年。根据东吴证券研报，公司第二代图形处理芯片JM7200性能相当于NVIDIA在2012年的发布的GTX 640水平，流片时间相比GTX 640的发布晚了6年。

另外，公司正在研发的9系JM9231跟NVIDIA在2016年推出的GTX 1080产品性能相当，能基本满足人工智能领域对GPU的技术需求。另一款9系JM9271的科学计算能力则可以达到NVIDIA在2017年发布的中高端产品的性能标准。

可见，在技术层面上，景嘉微与海外巨头的代际差逐渐缩小，但仍需要奋力追赶。而同时，为打破国外巨头长期垄断的局面，国内涌现出了多家GPU企业，赛道竞争极为激烈，景嘉微作为国产GPU龙头，难免也将面临众多“后浪”的挑战。

如成立于2019年的壁仞科技，在尚未发布首款产品之时，便已完成五轮融资，截至2021年3月，壁仞科技的总融资额超47亿元。另据澎湃新闻，壁仞科技在今年10月18日宣布其首款通用GPU BR100已正式交付台积电生产，该芯片采用7纳米制程工艺，性能参数对标的是国际顶级的GPU芯片产品，预计将于明年面向市场发布。

在近期发布的GPU还有芯动科技研发的“风华1号”，该产品填补了国产4K级桌面显卡和服务器显卡两大空白，支持国产新基建5G数据中心、桌面、元宇宙、云游戏、云桌面等产业。

前景可期 实控人却在减持

目前，景嘉微的产品应用场景可分为军用及民用，公司在军用层面的客户目前较为稳定，业绩在短期内不会有大的波动。

在民用领域，东吴证券在今年8月发布的研报认为，JM7200和JM7201已经开始大规模商用，进入信创(即信息技术应用创新)市场。信创市场分为党政信创和行业信创，2020年党政和行业市场PC出货量分别约为500万和2000万台，公司7系芯片在获得了信创市场认可的情况下，2021年出货量有望大规模提升。

从长远来看，东吴证券认为还是得看民用市场，根据9系芯片对标的同档NVIDIA芯片，9系芯片2021年价格有望达到1000元/片，实现量价齐升，带来长期增长动力。

景嘉微目前的市场都在国内，随着政策端对信息关键基础设施自主可控的重视，国内GPU产商的市场空间已被打开，东吴证券在研报中曾预计，2027年中国大陆GPU市场规模将超过346亿美元。

公司的基本面及前景赢得了机构的认可，根据东方财富choice数据，近一年共计14家机构给予了公司评级，其中12家给予“买入”，2家给予“增持”。但另一方面，公司实控人实际上却在减持。

公司首期限制性股票上市流通日为2019年6月19日，同月，实控人曾万辉及喻丽丽便公布了减持计划。根据公司2021年12月6日披露的减持提前终止公告，截至该公告日，喻丽丽、曾万辉合计减持的股份占公司总股本的1.99%。

另外，根据公司2021年三季度报，喻丽丽期内的股权质押比例达15%，曾万辉则达51%。查看公司账面情况，截至2021年三季度末，公司的资产负债率为15.28%，货币资金为10亿元，经营性现金流净额多年保持正向，期内也未进行理财投资，在这种情况下，实控人为何依然质押相当比例的股份?

值得关注的是，从景嘉微的9系产品，到资本青睐有加的壁仞科技、摩尔线程、博翰半导体等企业的核心业务，不难看出，GPU正与我国迅速崛起的人工智能产业高度关联。另据前瞻产业研究院数据，Nvidia、AMD、Intel是人工智能在基础层AI芯片这一细分领域的重要布局企业。

而应用于民用领域的通用GPU在技术上有更高的难度。其硬件的最核心是指令集，指令集的覆盖面、颗粒度、效率等决定一款芯片能否覆盖到足够宽的应用市场领域。目前国内AI芯片指令集大多数都在百条以内，对比Nvidia、AMD千条量级的指令集，存在较大差距。另外，在算力上，大多数AI芯片的做法是完全依赖于软件层的调度实现，这种方式会增加软件开发的复杂度，降低硬件算力的利用率，减缓软件迭代的速度，投向AI领域无疑会增加产品落地与工程化的难度。

在软件层面，AI芯片面临两个维度的问题。一是客户端，从原有的开发环境切换到新的软件生态，软件的很多部分都要重新来写并适配，这不仅会带来资源投入，也会增加业务的不确定性，更严重的是不利于保护已有的软件投资，这对企业用户来讲敏感而慎重。二是产品开发端，从底层芯片与系统软件跳过CUDA(统一计算设备架构)层去直接开发框架，需要不停追赶现有框架的新版本以及生态巨头的新框架，无疑带来巨大的软件投入，在底层软件人员缺乏的背景下，矛盾会尤其突出。

目前，Nvidia在通用GPU领域已经构建了一个超过160万开发用户的庞大而成熟的生态，虽然国产的通用GPU在技术水平上仍与三巨头存在一定差距，但从景嘉微各系GPU的迭代速度及应用场景来看，其产品的研发能力与性能正在迅速提升，而景嘉微研发更有技术难度且应用于民用高性能计算领域的产品，也可看做是在提早建立一个更具护城河的生态。据普华永道预计，未来十年中国将从人工智能产业链中获得最大的收益，2030年中国人工智能产值将达到GDP比重的26.1%，而景嘉微将有望由此获益。(乔丹)

关键词： 景嘉微 产品定位 军工领域 GPU市场