在酚醛橡胶树脂主业增长乏力之后，彤程新材料集团股份有限公司(603650.SH,下称“彤程新材”)不断整合产业链上下游，光刻胶业务就是其中之一。

今年以来，彤程新材光刻胶子公司业绩同比增长，这被部分机构视作公司技术领先的信号。但也有观点指出，这种繁荣可能只是暂时情况。光刻胶行业长期被巨头垄断，但今年以来，芯片短缺引发上游芯片材料供应紧张，高度依赖进口的芯片原材料光刻胶出现产能告急，并不代表公司技术具备高壁垒。

与之对应，公司股价近期大起大落，进入剧烈震荡区间。从10月中旬开始，公司股价自50元附近连涨四周至70元以上，而后又急跌三周回落至50元附近。

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专业范围内多品类拓展

公开资料显示，彤程新材成立于1999年，起家于橡胶助剂商贸代理，2006年逐步转型上游制造，2018年上市时已成为国内最大的特种橡胶助剂生产商之一，客户基本覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等头部轮胎企业。

上市后，彤程新材横向在专业范围内进行多品类拓展，譬如与全球化工巨头巴斯夫合作，布局生物可降解材料;2019年至今，公司不断开拓以光刻胶为主的电子材料业务。

全球半导体行业协会资料显示，光刻胶是半导体光刻工艺的核心材料，也是驱动产品更新的关键材料，决定了半导体图形工艺的精密程度和良率。光刻胶在半导体材料价值中占比近6%，光刻辅助试剂占7.4%，二者共计13.4%，是硅片和电子气体之外的第三大半导体材料。

2020年12月，彤程新材子公司彤程电子受让北旭电子45%股权。企查查显示，北旭电子是显示面板光刻胶龙头，曾为京东方全资子公司，其生产的TFT正性光刻胶在京东方占有超过40%的份额，在全球及国内市占率分别约为9%、20%。

今年3月，彤程电子受让科华微电子14.3%的股权，叠加此前交易，彤程电子将直接持有科华微电子56.56%股权;而科华微是唯一被SEMI列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司。

通过上述并购，彤程新材一跃成为光刻胶国产龙头。

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股价上涨引发技术壁垒讨论

今年以来，半导体概念站上风口，彤程新材子公司也取得不错的成绩。2021年三季报显示，科华微订单销售同比增长51.6%至9376万元，北京北旭营收同比增长26%至1.95亿元。

二级市场上，彤程新材的股价从年初开始一路飙涨，并在今年8月初达到77元/股，相比年初累计达到125%;此后短暂回调，又在10月中旬开启第二波行情，双十一当日盘中触及71.8元/股的阶段性高点。

截至11月30日，该股报收52元/股，市值309亿元，动态市盈率86.5倍，同期半导体材料板块的PE中位数为76倍。

《投资者网》梳理发现，对于彤程新材技术优势的看法，市场上目前存在较大的分歧。部分观点认为，光刻胶行业具有极高的行业壁垒，呈现寡头垄断的局面，长年被日本和美国专业公司所垄断。彤程新材光刻胶业务同比增长，说明其技术优势助力市场份额持续提升。

也有观点指出，这种繁荣可能只是暂时情况。今年以来，芯片短缺引发上游芯片材料供应紧张，而芯片生产商的聚集地美国、中国台湾和日本分别遭遇了寒潮、干旱、地震等自然灾害，高度依赖进口的芯片原材料光刻胶出现产能告急，并不代表公司技术已达到领先水平。

短期来看，公司光刻机胶及可降解塑料两大领域还处于产能扩建中，对业绩贡献不大。彤程新材仍依靠单一主营酚醛树脂产品，即向轮胎制造企业销售橡胶助剂产品。

2018年至2020年及今年前三季度，公司营收趋势平稳，分别为21.75亿元、22.08亿元、20.46亿元、17.14亿元;归母净利润略有波动，分别为4.12亿元、3.31亿元、4.1亿元、2.76亿元。

研究机构对此分析，彤程新材主营橡胶助剂业务受原材料上涨及下游需求减弱等影响，业绩不及预期;今年公司并表科华微，而后者仍处于产业化中前期，研发巨大致使亏损也同样导致了公司的同比数据下滑。

受上述因素影响，今年前三季度，彤程新材毛利率还出现下滑，从去年同期的32.64%减少到28.53%，净利率从23%下滑至15.5%，净资产收益率(加权)从14%减少到10.3%。

另外，部分股东减持也引发市场担忧。

今年前三季度，第三大股东舟山市宇通投资合伙企业减持398.93万股，占流通股比例9.43%;第七大股东曾鸣减持22.66万股，占流通股比例0.79%;BEGONIA GROUP LIMITED减持81.24万股，占流通股比例0.29%。

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产能逐步落地带来业绩增量

尽管对公司技术优势是否领先持观望态度，但总体而言，市场对其未来前景的看法仍相对积极，认为公司有望收获行业市场规模扩大的红利。据智研咨询估计，到2022年，大陆半导体光刻胶市场空间将接近55亿元，是2019年的两倍。

截至目前，芯片短缺问题仍未得到有效缓解，但需求端依旧强劲，光刻胶依然供应紧张;尤其是国内光刻胶需求量远大于本土产量，并且自产无法满足高端产品的用料需求，这些因素均利好彤程新材。

开源证券指出，目前国产光刻胶仍以PCB光刻胶为主，占比达94%;面板光刻胶和半导体光刻胶仅为3%和2%。而国内的光刻胶消费仍高度依赖进口，平均自给率仅10%左右，高端ArF光刻胶则完全依赖进口。

彤程新材新产能也将于明年陆续落地。光刻胶方面，年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂项目进展顺利，公司预计2022年年内开始分批投产。

橡胶助剂产品方面，3.9万吨/年PTOP树脂装置、R80生产线、电子级酚醛树脂装置建成，具备试生产条件。

环保材料方面，10万吨/年可生物降解材料项目继续施工，今年主装置完成土建结构封顶，设备采购基本完成，10月份进入安装阶段，计划2022年一季度试生产。

国盛证券指出，从长远来看，彤程新材从产品端不断向上游原料整合，横向在专业范围内进行多品类拓展，纵向整合产业链上下游，将最终形成同一客户多种产品的供应能力。

其还表示，随着公司贸易业务逐步缩减比例，且电子化学品产能建设的逐步推进，有望看到未来电子化学品业务营收的正式起量，从而根本上带来公司业务结构性变化及盈利能力的进一步提升。

而另一方面，随着我国芯片制造行业加速国产替代，高端光刻胶产品的研发和量产依然任重道远。若按应用领域划分，目前，全球市场用量最大的是KrF、ArF光刻胶，最先进的则是EUV光刻胶。越先进的芯片制程技术，需要波长越短的光刻胶，相应研发难度也越大。

彤程新材正在不断加码研发。2018年至2020年及今年前三季度，公司研发投入为9349万元、8997万元、8270.8万元、9484万元，在营收中占比4%至5.5%之间，这一水平在半导体材料行业排名中上游。

不过，市场担忧彤程新材现金流能否支撑其持续研发。截至今年三季度末，公司货币资金达到8.65亿元，而一年内到期的短期借款就有10.7亿元，流动比率与速动比率均在1.2倍左右。

好在公司有了一些新举动。11月6日，全球前三光刻胶供应商杜邦电子与科华微宣布开展一项合作，为中国集成电路芯片制造商提供高性能光刻材料。研究机构分析，此次合作将会帮助公司高端ArF光刻胶在未来产业化放量的过程中加速，使公司进一步完成全IC光刻胶大类的覆盖。

早在2021年8月，子公司彤程电子就宣布，将投资6.99亿元建设“ArF高端光刻胶研发平台建设项目”，以期突破ArF光刻胶的技术壁垒并实现ArF湿法光刻胶的量产生产。(谢莹洁)

对于公司未来盈利水平，部分机构持肯定态度。信达证券指出，彤程新材光刻胶新品验证进展顺利，再加之近期牵手国际巨头杜邦加速先进制程产品研发，光刻胶业务将在快速导入以及产能释放后持续带来可观业绩增量。预计2021年至2023年归母净利润分别为4.2亿元、6.62亿元、8.76亿元。

即使如此，彤程新材的市盈率仍然不低。截至12月1日收盘，公司股价为51.65元，滚动和动态市盈率都超过80倍。

关键词： 彤程新材 净资产收益率 毛利率下滑 光刻胶业务