近日，沪江教育科技(上海)股份公司(简称“沪江教育”)在港交所网站公布了招股书。

沪江教育的主要平台沪江网成立已经17年，作为在线教育行业的老兵，沪江教育的财务数据却并不好看。

招股书披露，2015年至2017年沪江教育的营收分别为1.85亿元、3.4亿元及5.55亿元，年复合增长率达到73.3%，毛利分别为0.96亿、1.96亿和3.33亿元。但是营收和毛利持续增长的同时，沪江教育的亏损也在持续扩大。

2015年、2016年沪江教育的年度亏损分别为2.8亿元、4.22亿元，2017年的年度亏损进一步扩大至5.37亿元。三年里沪江教育的亏损总额超过12亿。用于经营活动的现金净额为-1.20亿元、-2.72亿元和-4.31亿元。

值得关注的是，最近三年仅销售及分销开支，就分别占到沪江教育总收益的132.2%、115.3%及106.1%，收益尚不足以支撑开支，也被媒体质疑沪江教育是“流血上市”。

因此，原本打算在A股上市的沪江教育CEO伏彩瑞选择了香港市场，可以在短期完成融资动作。不过上半年港股新增上市的100家企业中，有75家企业存在破发的现象，破发率高达75%，因此沪江教育的股价前景难以预估。

根据沪江教育的招股书，公司成立后共有9轮融资，融资总金额达到16亿元。其中2009年的A轮融资获得涌金集团1000万人民币，涌金系”现在的掌舵者、涌金实业(集团)有限公司的股东陈金霞，是沪江教育的第二大股东，持股14.24%。第六大股东则是李彦宏控股的百度网讯，持股3.18%。

而目前看入手沪江教育的出资方，持有股份时间最长已经有9年，按照业内3年到5年的退出时间计划表，沪江教育的投资人希望上市实现退出的愿望已经十分迫切。

沪江教育在今年4月2日E轮投资时，以36.13元发行884万股，总代价为3.19亿元。上市前最后一轮融资，对沪江网估值约为180亿元。沪江教育港股估值几何?业绩连续亏损，对投资人却提供了退出的机会。

错过A股机会沪江教育选择赴港上市

7月3日，沪江教育科技(上海)股份公司(简称“沪江教育”)向港交所提交上市申请，沪江教育将成为第一家登陆资本市场的互联网教育平台。

沪江教育的创始人、CEO伏彩瑞在2001年推出了名为沪江语林网的网站，该网站是沪江网的前身，2001年到2006年，沪江网推出了沪江英语、沪江日语和沪江部落。2006年，伏彩瑞创立了上海语林网络技术有限公司，主要提供在线外语学习服务。2009年，沪江教育正式成立。

招股书显示，沪江教育的两大业务为自有品牌课程沪江网校，和实时互动在线教育平台CCtalk。其中自有品牌课程是沪江教育的主要收入来源，2017年该项业务收入达到了5.54亿元。CCtalk平台于2016年10月推出，目前还处于发展初期，2017年业务收入约50万元。

此次募集资金的使用，沪江教育将其归为三类：一是用于拓展沪江自有品牌课程业务及CCtalk平台业务，二是用于加大宣传投入、提升品牌知名度以及组织精准的定向营销活动，增加平台的月活跃用户。

此前沪江教育CEO伏彩瑞曾公开表示，早在2012年公司就具备上市的条件，但后来却放弃了。2015年10月，沪江教育完成D轮10亿人民币融资时，伏彩瑞则表示公司已经做好了在国内上市的充分准备，并且认为在国内资本市场上市，有利于宣传和品牌效应。

不过由于沪江教育无法达到国内创业板上市业绩和盈利门槛，再加上近期香港IPO市场市盈率有所提升，沪江教育转而选择了H股上市。

收不抵支、流血上市三年亏损超12亿

招股书显示，2015年、2016年、2017年，沪江教育收益为1.85亿、3.40亿、5.55亿元，其中2016年收益增速为83.7%，而2017年收益增速则下降为63.4%。公司毛利为0.96亿、1.96亿和3.33亿元，毛利率为51.8%、57.8%、59.9%。

公司收益增长的同时，亏损也在持续扩大，2015年度亏损为2.8亿元，2016年亏损4.22亿元，2017年其亏损进一步扩大至5.37亿元，三年累计亏损超过12.4亿元。

从收益和年度亏损来看，沪江教育2015年和2016年亏损金额超过收益，2017年则是收益提升、亏损也进一步放大的情况。

根据招股书披露，产生的亏损原因主要为持续投资于研发团队、广告及推广开支、销售及分销开支的增加。特别是销售及分销开支，最近三年分别占公司总收益的132.2%、115.3%及106.1%，沪江教育的收益尚不足以支撑开支，也被媒体质疑其“流血上市”。

而沪江教育也处在资金紧张的阶段，2015年、2016年、2017年，沪江教育用于经营活动的现金净额为-1.20亿元、-2.72亿元和-4.31亿元，急需上市融资。

招股书中，沪江教育也提示投资者，根据以往的净亏损、负经营现金流以及流动负债净额，“我们未必能在未来实现盈利或产生正经营现金流量”。

在线教育正在进行“烧钱大战”

由于在线教育虽然打破了时间、地域的限制，但对于大部分用户来说，学习效率并不能和线下相比，线上教育主要为辅助学习之用。与传统线下教育的区域性自然引流方式不同，在线教育的获客主要是通过线上渠道、楼宇液晶和线下地推实现，需要付出较高的推广和渠道成本，加上线上教育市场竞争激烈，进一步抬高了获客成本。

因此，沪江教育高企的销售及分销开支也不难理解。这不是沪江这一家线上教育机构独有的现象，已经上市的尚德机构以及无忧英语来看，同样存在销售费用高、持续亏损的问题。

销售费用高企，并不是沪江这一家线上教育机构独有的现象。已经上市的尚德机构(STG)以及无忧英语(COE)来看，同样存在销售费用高、持续亏损的问题。

2015年及2016年，尚德机构及无忧英语销售费用在营收中的占比均超过了100%。2017年，尚德机构该项占比增加至139.38%，无忧英语下降至77.48%，沪江教育销售费用在营收中的占比为106.1%，位于两家公司之间。

招股书披露，沪江教育的收益主要来自于自有品牌课程业务、CCtalk平台业务分部及其他收入。2015、2016、2017年度，公司自有品牌课程业务分部收益分别为1.85亿元、3.40亿元、5.54亿元，CCtalk平台业务自2017年起才开始产生收益，当年收益为52.1万元。

此外，为了进一步推广课程，沪江从2017年开始还开始接受学生的分期付款，导致2017年产生大量贸易应收款项。

沪江教育也在招股书中提示风险，“中国的教育技术行业发展迅猛、高度分散且竞争激烈。我们预计在该行业将面临长期激烈斗争，这可能导致利润降低，或造成重大亏损，我们定价时必须考虑竞争对手的定价。”

赴港上市企业增加教育股破发频繁

今年上半年，香港IPO数量已冲至全球首位，截至2018年7月4日，港股共新增103家上市公司，但是在港股新增上市的100家(剔除3家通过介绍方式上市的企业)企业中，有75家企业存在破发的现象，破发率高达75%。

其中，上半年在港交所上市的19家中资公司，上市首日即出现股价下跌的达到9家，占比接近一半，首日股价上涨的仅有6家。另外，这19家公司相对发行价出现下跌的有13家，破发占比达到68%。

不过由于香港的注册制发行制度，企业从启动港股上市项目到发行上市需要6-12月的时间，过会概率较高，而且亏损企业也可在港股上市，因此不少教育机构也选择了赴港上市。

如21世纪教育集团(01598.HK)和中国新华教育(02779.HK)，其中3月26日于港交所上市的中国新华教育，上市当日冲高回落，收于发行价3.26港元/股，3月29日收盘价为3.08港元/股，难逃破发魔咒。

5月29日，21世纪教育集团(01598.HK)在中国香港联交所上市，发行价1.13港元/股，目前股价在发行价上方不远处徘徊。

有港股分析师认为，目前香港股市处于高位，但市场易发生波动，很多投资者担心不抓紧时间窗口上市的话，业绩进一步暴露问题，市场层面会更加痛苦。

而今年3月24日登陆美股的教育机构尚德机构(STG)，上市首日即遭遇破发，开盘13.10美元/股即低于发行价11.50美元。收盘时尚德机构股价报收于11.10美元/股，当日跌幅为3.48%。

3月28日同样在纽交所挂牌上市的精锐教育(ONE)，定价11美元/股，上市当天收盘价为10.8美元/股，较发行价下跌1.82%。

涌金系持股九年或急于变现百度持股3.2%

根据沪江教育的招股书，公司自2001年开始共进行过9轮融资，融资总金额达到16亿元。其中比较大的融资有2009年获涌金集团1000万人民币A轮融资;2013年获得上海文化基金领投2000万美元B轮融资;2014年获得百度领投的1亿美元C轮融资;2015年10月获得10亿元D轮融资，由汉能投资集团、皖新传媒、马赛基金、软银、中国民生投资、为顺基金、磐石基金、中汇基金。

媒体报道称，在2014年之前，沪江网的融资以美元进行。2015年，沪江网计划在国内战略新兴板上市，搭建了人民币架构体系，当年的D轮融资为10亿元人民币，估值达70亿元人民币。

今年4月2日E轮投资时，沪江教育以36.13元发行884万股，总额为3.19亿元。作为上市前最后一轮融资，沪江教育估值约为180亿元。

股权结构方面，目前沪江教育的创始团队伏彩瑞、于博士、唐先生、安家良、曹建及蒋少军为一致行动人，通过互捷投资、互江投资、互吉投资、上海成塔、互元投资及互年投资实际控制61.30%的投票权。

目前最大股东是互捷投资，占股31.99%，于东、曹建、伏彩瑞等人的具体出资比例未公开。第二大股东陈金霞持股14.24%，是“涌金系”现在的掌舵者、曾经掌门人魏东的遗孀。招股书称“陈女士为涌金实业(集团)有限公司的股东”。

目前陈金霞对沪江教育的认缴出资额为3081.53万元，若从2009年算起，“涌金系”潜伏沪江教育已达九年。有分析人士认为，按照3年到5年的退出时间计划表，投资人要想退出只能“硬上了”。

另外，第六大股东百度网讯持股3.18%(李彦宏在百度网讯持股99.5%)，皖新传媒持股1.32%，上海产业文化基金持股1.2%。

关键词： 沪江教育 估值 金系