文 / 一灯

(资料图片仅供参考)

出品 / 节点资本组

随着国内老龄化的加剧，没有人愿意质疑医疗赛道的坡长雪厚。只是理想与现实之间，还是容易存在鸿沟。这条鸿沟可能包含研发难度、营销成本、市场认知等诸多难关。癌症早筛，国人对此认知尚浅的一条赛道，便是如此。

2021年2月，诺辉健康顶着“癌症早筛第一股”光环于港交所上市，上市当日股价暴涨215%。好景不长的是，诺辉健康的股价在短暂走出一个深V后，迎来了漫长的下跌。医药股+港股双重身份加持，加上自身还在努力与名称结尾的“B”字标识做斗争，诺辉健康狠狠过了一个熊市，股价一度跌超80%。

日前，诺辉健康在发布2022年年报之际宣布成功“摘B”。快速增长的业绩与“摘B”的喜讯，让市场对这家国内癌症早筛赛道的领跑者又有了些新期待。只是，医疗行业自古难上演一蹴而就的神话，诺辉健康面临的挑战，或者说癌症早筛这条赛道面临的挑战依然存在。

业绩加速，上市两年成功摘B

诺辉健康由三位毕业于北京大学生命科学学院生物化学系的同班同学创立于硅谷。在意识到国内早筛赛道尚属蓝海赛道后，三人一拍即合，此后的路也算顺风顺水。从2015年在杭州成立到2021年于港交所上市六年时间内，共计获得6轮融资，融资金额共计超过1.8亿美元，背后投资方则不乏君联资本、软银中国、启明创投等知名创投机构。

拥有名校出身及丰富产业经验的创始团队，同时不缺资本加持，诺辉健康顺利于2016年研发出第一款针对结直肠癌的早筛产品“常卫清”，并于2020年获得国家药品监督管理局颁发的创新三类医疗器械注册证，这也使诺辉也成为国内癌症早筛赛道第一家拿到这一资格证的企业。

研发出产品并拿下注册证后，诺辉健康开始马不停蹄谋求上市。2018年，为缓解生物科技企业融资烧钱研发的困境，港交所允许尚无收入也没有实现盈利的生物科技企业赴港上市。这类企业则股票名称后会附加一个“B”字。

想要摘除股票名称后的“B”字，上市企业必须符合“年收入大于5亿港元、前3个会计年度的现金流入合计至少为1亿港元、市值至少40亿港元”的条款。因该条款为港交所主板上市规则第18A章，这类公司又被简称为“18A公司”。

根据诺辉健康最新公布的年报，2022年，公司实现营收7.65亿元，较上年同期的2.13亿元同比增长259.5%，现金及特定金融资产15.73亿元。目前，诺辉健康的市值则突破了122亿港元。综合来看，诺辉健康确实达到了摘“B”条件。

自2018年18A条款颁布至今，共计56家18A企业赴港上市。其中，顺利摘“B”的仅有百济神州、信达生物、君实生物、复宏汉霖、康希诺、再鼎医药以及诺辉健康，摘“B”率其实并不高。

上市两年，诺辉健康的业绩增长不可谓不迅猛。上市前的2020年，公司的营收约为0.71亿元，到2022年这一数字已经来到7.65亿元，约是两年前的10倍。2020年至2022年公司的年均复合增长率则达到了约229%。

纵观诺辉健康之前顺利摘“B”的生物科技企业，无一不是旗下有爆款产品在手拉动营收增长，例如百济神州的PD-1抗体药物百泽安、抗PD-1抗体药物百悦泽，信达生物的达伯舒，君实生物的特瑞普利单抗注射液。

与上述18A企业类似，诺辉健康实现业绩迅猛增长主要依赖于旗下两款针对结直肠癌早筛产品“常卫清”、“噗噗管”的高增速以及新品“幽幽管”的快速放量。

根据诺辉健康2022年财报，公司主要收入来源地区为中国内地，占比达到99.93%。三项产品中，“常卫清”贡献了46.54%的营收，是公司的营收主力产品。去年，这一产品实现营收3.56亿元，同比增长266.2%。出货量约为805,600单位，同比增长21%；收入确认量约为361,400单位，同比增加150%。

“噗噗管”实现营收约2亿元，同比增加73.7%。“噗噗管”于2022年的出货量约为7,962,600单位，同比增加37%。新推出的针对胃癌的早筛产品“幽幽管”则在去年实现营收约2.08亿元，出货量达到3,550,900单位。

癌症早筛，想象中的“星辰大海”

营收迅猛增长只是诺辉健康发展的A面，B面却是其只增收不增利的情况。

从毛利率来看，诺辉健康旗下产品均有提升。其中，“常卫清”的毛利率从2021年的76%增加至2022年的83.4%，“噗噗管”的毛利率则从2021年的71.5%提升至2022年的82.1%。新上市的“幽幽管”毛利率则达到了90.7%。

从本质上来看，诺辉健康其实算是一家IVD（体外诊断）企业，而高毛利率其实是这一行业的特性。就归母净利润而言，诺辉健康目前仍然处于亏损状态中。2018年至2022年，公司的归母净利润分别约为-2.25亿元、-1.06亿元、-7.89亿元、-30.85亿元和-0.79亿元。

蚕食掉诺辉健康利润的主要是销售费用。在诺辉健康亏损最为严重的2021年，公司的销售及市场开支占收入百分比高达125.9%，2022年这一数字降至70.5%，但仍然是公司的开支大头。

诺辉健康较大的营收开支主要源自于市场对于癌症早筛认知不足，需要进行市场认知教育以及渠道推广。

从市场需求来看，随着中国人口老龄化的加剧，以及当下年轻群体作息饮食等生活习惯不佳，癌症发病率有增无减，癌症早筛确实具有一定市场潜力。弗若斯特沙利文数据显示，中国癌症早筛的市场规模将从2019年184亿美元增长至2030年289亿美元，2019-2030 年癌症早筛市场规模的年均复合增长率为4.2%。

然而，就市场认知而言，癌症早筛在国人心目中依然是一个较为陌生的存在。对比之下，美国的癌症早筛市场认知明显更高。例如，在弗若斯特沙利文的数据中，2019年中国建议接受结直肠癌筛查的人口渗透率为16.4%，远低于美国60.1%。

对癌症早筛认知的不足也导致两国患者在癌症早期确诊的比例不同。中国的结直肠癌患者、胃癌患者及宫颈癌患者当中分别只有31.9%、15%及20%于原位阶段确诊，而美国的比率则分别为40%、31.1%及45.8%。

美国的癌症早筛市场认知高与其医疗体系有关。在美国，诺辉健康的对标公司精密科学旗下结直肠癌早筛产品Cologuard在2014年上市后不久便被纳入了美国联邦保险，650美元的定价远低于医院3000美元的肠镜均价。进入医保后，精密科学还与超过美国25%的医疗机构进行合作建立了渠道关系。在多方因素加持下，Cologuard实现了快速放量并增强了对市场的认知教育。

以诺辉健康旗下拳头产品“常卫清”为例。目前，在结直肠癌的筛查中，医学“金标准”还是肠镜，但肠镜因为侵入性不便利且需要麻醉，消费者的依从性不足。

这本是“常卫清”可以针对的痛点，但价格上，“常卫清”却不太占优势，终端售价1996元，而国内肠镜的价格约为“常卫清”的一半。加之国内癌症早筛产品尚未进入医保，价格这一到门槛便将不少潜在消费者拦在外面。

“常卫清”的价格需要降低到比肠镜更具竞争优势，必须通过规模效应降低边际成本，而这又需要大量的营销费用对消费者进行市场教育扩大消费者数量。这也意味着，诺辉健康在公司发展前期消费数量不足时，公司在盈利上要承压。

“增收不增利”何时休？

因为市场教育难度大，诺辉健康一直处于“增收不增利”的尴尬中，而这种尴尬或许将随着公司商业化步伐的加快而加剧。

在国内，HPV疫苗的普及可以称得上是消费医疗市场中成功的一次市场教育。在这一细分领域赛道，国内也诞生了万泰生物这一20倍大牛股。但万泰生物的成功离不开默沙东等HPV疫苗厂商在国内的大肆推广，奠定好了市场基础。

此前，诺辉健康董事长兼CEO朱叶青也曾对媒体表示，并不介意同类企业进入国内癌症早筛市场，更多的企业进入可以更好地对市场进行认知教育。

不过，国内涉足结直肠癌早筛产品的其他企业在研产品仍然处于研发阶段，从产品研发到提交药监局获批还需要5年左右的时间。也就是说，在未来较长一段时间内，在市场教育方面，诺辉健康还是“孤军奋战”。

纵使市场教育的困难与挑战不小，朱叶青还是将盈亏平衡的目标放在了2024年。为了实现这一目标，诺辉健康不得不加快了自身商业化的步伐。

此前，诺辉健康旗下产品主要销售渠道为体检中心、互联网及线下零售药房等DTC渠道。去年，公司加快在临床渠道的投入，覆盖了1000家医院，并在电话交流会上透露，预计2023年将新增覆盖1000家医院。

公司临床销售人员的数量也随之水涨船高。截至2022年底，这一数字已经超过450人。在电话会议上，公司则表示，未来2-3年，临床渠道是主要推力。

此外，诺辉健康去年开始积极拓展海外市场。2022年5月，诺辉健康与Prenetics Group Limited官宣合作，双方将整合各自在市场、渠道、产品以及服务运营上的资源，推动旗下产品“常卫清”在港澳台地区的上市，并探索东南亚其他国家的机会。另外两款产品“噗噗管”与“幽幽管”也正在洽谈海外市场。

诺辉健康“两条腿走路”市场拓展策略非常明确，但同时开拓两个市场也意味着公司的成本压力短期内不太可能会减轻。

在“常卫清”进军香港市场半年后，诺辉健康宣布其预计投资1亿港元的国际研发中心落户香港科学院，旨在吸引全球人才进行癌症早筛技术创新、产品研发以及临床试验，项目首期计划招募科学家20至30名。

与此同时，为应对旗下只有三款产品上市、商业化能力不足的质疑，诺辉健康还在快马加鞭丰富新产品管线。

在已经披露的四条管线中，针对宫颈癌早筛的“宫证清”已经具备在香港及大湾区上市的条件，针对肝癌早筛的“苷证清”则预计于2023年启动注册进行临床试验，针对鼻咽癌的“易必清”目前则仍在预研阶段。此外，公司还与北大合作了聚焦泛癌早筛的PANDA项目。随着管线丰富程度的增加，公司在研发上的投入也必不可少。

在商业化的道路上按下加速键的诺辉健康，究竟是会在今年实现快速放量，往盈亏平衡的目标迈进一步，还是继续烧钱换市场，依旧需要时间来证明。

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