专访彭文生：房价不跌难以降杠杆 去杠杆、强金融监管的持续推进无疑是中国经济最受关注的问题之一，它们将对中国实体经济发展和金融周期演变构成影响，同时也是未来几年宏观经济和A股市场绕不过的话题。

近期，《陆家嘴》杂志专访了光大证券全球首席经济学家彭文生，就房地产、金融周期和相关热点问题进行了采访，力图为大家提供一个从金融视角看宏观经济的完整图景。以下为采访对话实录整理：

金融周期的拐点正在发生

《陆家嘴》：您判断中国目前正处在金融周期逐步接近顶部的时期，这一判断背后的逻辑是什么?从美国欧洲的经验来看，有哪些措施来化解达到顶部后的下滑?

彭文生：金融周期是指金融的顺周期性对宏观经济在中期波动的影响，房地产作为信贷的抵押品使得信贷(包括影子银行)和房地产价格相互促进，导致金融的过度扩张和房地产泡沫最终难以持续。

中国的金融周期已经持续了十年的繁荣，信贷扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升，房地产价格高企的同时，社会的贫富分化也加剧了，已经导致包括加强金融监管和建立房地产健康发展长效机制在内的政策应对。虽然还有一定的不确定性，综合判断，我们认为金融周期的拐点正在发生。

这一判断可以通过一些关键经济金融指标来佐证。首先是宏观杠杆率(Credit/GDP)，2017年以来去杠杆取得初步成效，信贷偏离其趋势的缺口有所收缩，但还是较高且高于其他国家水平，可以说这个调整刚开始。与此相关的指标是私人非金融部门债务的还本付息负担。相对于GDP而言，美国在金融周期的拐点前达到历史高点为18%，之后经过几年的去杠杆和利率下降，还本付息负担明显下降。而我们在过去十年还本付息的负担越来越大，占GDP的比例高达20%，超过了美国在危机时候最高点。这有两个含义，第一是债务的可持续性越来越低，第二是结构的含义，意味着我们每年的产出越来越多地分配给资本所有者。另一个关键指标是房地产价格，我们看到一些调整的迹象，但房地产市场的调整落后于信贷，还没有很强的方向性转变的信号。

但金融和房地产过度扩张带来的总量和结构问题不可持续，2017年加强监管是政策拐点，结合基本面的要求，金融周期拐点正在发生应该是一个合理的判断。打破房价与信贷的顺周期性，货币政策紧缩和加强宏观审慎监管都可以发挥作用。与“紧货币”的利率政策相比，“紧信用”的宏观审慎管理更具有结构性和针对性。2016年年中，中央政治局会议提出“抑制资产泡沫”、“房住不炒”，政府开始着手建立房地产市场发展的长效调控机制，房地产的投资需求得到有效抑制。2017年财政部针对地方政府违法违规担保举债的行为，也多次发文规范。从整体的金融体系来看，银行MPA考核纳入表外理财，涉及百万亿资产的资管新规即将落地，互联网金融等乱象受到监管关注。目前来看，宏观审慎监管的政策正在发挥主要作用。过去几十年，全球范围内金融业占比越来越高，尤其中国存在很大范围的政府隐性担保，金融市场本身出清的空间就比较小，加强监管是必由之路，是未来的一个大方向。

在金融周期的下半场，政府的角色不仅在于处理风险事件、采取结构性措施，还在于提供一个合理的宏观政策环境，在打破信用与房价顺周期性的同时，避免无序的大规模债务违约，防止总需求剧烈收缩。从金融周期的逻辑和其他国家的经验来看，下半场较为理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用去杠杆，松货币降低利率，宽财政增加总需求。紧信用既是去杠杆的载体也是结果，背后有市场自发和政策推动两个因素。从微观政策来讲，要允许一定程度的债务违约，如果让债务人承担全部负担，那债务人只能缩减消费和支出，对于经济非常不利。目前国家的宽财政，包括过去一年扶贫力度的加大和公共服务均等化等措施的推进，可以算是中国版的财政转移支付，这对于我们判断是不是能够达到“信贷比较紧、经济增长还可以”的状态非常重要。今年预算内的狭义财政赤字会下降，但我们预计中义财政应该小幅扩张，这对于经济增长有积极的影响。

美国金融周期下半场过度依赖于货币宽松，这导致了贫富差距的加大，而贫富差距加大以后又进一步增加了对货币放松的依赖，这是个恶性循环。相较之下，在扶贫政策的大力支持下，中国未来两三年是不是有可能出现在防范化解金融风险、降低杠杆率的过程当中，贫富差距减少，从而有利于消费，降低对货币放松依赖的现象呢?这个值得关注。我预计扶贫力度在未来一两年还会继续加大。因为农村低收入群体的消费倾向很高，扶贫对于促进消费的影响非常直接，这是我们相对于美国的一个差异，有利于降低信贷紧缩对经济增长的拖累。

房价不跌难以降杠杆

《陆家嘴》：在房地产市场，一方面我们看到新一轮调控政策加码，另一方面最近新开的楼盘都出现日光的现象，您认为应该如何建立房地产长效机制保证“房住不炒”?在中国，信用紧缩、房价下跌的金融周期下半场真的会来吗?如果未来限购限贷的政策一旦放松，是否会出现2015年下半年至2016年的行情?

过去20年的一个误区是过分强调房地产的市场定位。实际上，各国政府对房地产行业都有公共政策的干预，目的是为普通老百姓提供可负担的住房条件。

彭文生：建立房地产长效机制，首先是房地产的定位。中央明确提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，这意味着确认住房的公共品性质。降低房子作为投资投机工具的属性，需要公共政策的干预。

构建房地产长效调控机制，有很多角度可以着手，包括增加人口流入城市的住宅土地供给、租购同权、共有产权、发展租赁市场等，这些都是构建长效机制的有益探索。但需要强调的一点是，不能把长效机制等同于增加土地供给，或者主要是增加土地供给。很多人认为房价高是因为土地供给受限，在过去几十年城市化的过程中，我国城市规模不断增大，在金融的支持下，多少土地供给才能满足投资性房产需求呢?

房地产调控长效机制的一个关键是坚决遏制地产金融化和金融地产化倾向，降低炒房的预期收益，这是最根本的问题。只有遏制金融周期的顺周期性，才能够传递出可信的“房住不炒”信号，才有利于从根本上遏制地产泡沫。

降低房地产的金融属性，一个重要措施是改革税制，开征房产税。房产税长期缺位导致炒房的成本极低，这也强化了投机房产的激励。OECD的研究表明，房产税可以有效抑制房价的快速上涨。由于我国房屋存量很大，房产税的税基规模较大，对存量征税应当是未来房产税改革的中长期目标。不过，在当前中国居民税负已经很高的情况下，要开征房产税，还要辅之以降低流转税税率、调整流转税结构。当前的个人所得税仅仅是对个人的劳动所得征税，而没有对个人的财产所得征税。鉴于财产上的差距日益成为拉大贫富差距的主要因素，房产税的全面开征应当与调减所得税相配合。

不过，需要说明的是，即便有更合理的税制方案设计，将抑制房价的希望完全寄托在房产税上也是不现实的。归根结底，房产税只是提高了住房的持有成本，但是只要房价上涨足够快，或者房价上涨预期足够强，投资投机住房的资金就可以忽略房产税的存在。因此，房产税应该只是长效机制的一部分，而不是全部。

降低房地产的金融属性，房贷首付比是有力的宏观审慎监管工具，应该是房地产调控长效机制的一部分。房贷首付比例的要求既限制了借款人的杠杆率，也约束了银行的放贷能力，同时影响了信贷的供给与需求。国际经验表明，作为一种宏观审慎监管工具，房贷首付比要求比资本充足率、准备金率、拨备要求等更有效，原因就在于房贷首付比例要求既约束了银行体系对房地产市场的风险敞口，也有助于控制房地产泡沫的膨胀。房贷首付比例下降甚至零首付是美国次贷危机形成过程中的一个重要标志。

有观点认为，房贷首付比例的变动有一个社会公平的问题，年轻人、低收入群体负担能力低，现金流的限制更突出，降低首付比例要求有利于满足年轻人和中低收入阶层的住房需求。但必须认识到，降低首付比例要求只是起到加杠杆、缓解短期流动性限制的作用，并不能真正改善居民的住房负担能力。促进住房配置的社会公平，应该通过其他更有效的政策措施来实现，包括增加保障房建设、通过房产税降低住房的投资需求等。

当前我们正处在金融周期的顶点位置，如前所述，我国的宏观杠杆率和企业的还本付息负担都处于高位，这一状态是不可持续的。当前我们看到的监管机构采取的举措，也是在促进金融周期转向调整。而如果要降杠杆，就必须打破信贷与房地产相互强化的顺周期性。

关于去杠杆存在一个误区，认为去杠杆只是债务调整问题，只要帮助高杠杆的部门降低债务负担就是去杠杆，背后隐含的一个假设是房地产价格不必调整。这是我们在思考中国金融周期演变时面对的一个重要问题，即能否在房地产价格不跌的情况下，实现去杠杆、去产能，达到结构调整的目的。这个观点的偏差在于把杠杆仅仅看成一个债务负担问题，现实中，债务对应的是资产，资产不调整，仅仅调整债务是不平衡的，难以持续。如果债务人的债务负担下降，其购买的资产价格不变，则债务人的净资产增加，杠杆率下降，增强了其进一步负债的能力。从金融周期的角度看，即便短期通过债务重组达到了降杠杆的目的，高位运行的房价还会刺激新一轮的信用创造。这里还有一个再分配的影响，减免债务实际上意味着过去通过杠杆投资和投机的债务人得益，而谨慎的、从事实业的人受损，这实际上鼓励其进一步冒险。

地方政府债务置换是一个例子，我国地方政府负债的属性介于政府信用和非政府信用之间，近年来把期限短、利率高的银行贷款置换为期限较长、利率较低的债券，是向政府信用的本源回归，有利于降低地方政府的债务负担。但政策的影响都有路径依赖，过去地方政府融资的非政府信用和房地产市场紧密联系在一起。2016年房地产市场的火爆增加了地方政府的卖地收入和总资产价值，同时置换降低了债务负担，地方政府净资产上升，使其借债的能力和意愿更大。

从更广层面看，只注重债务调整，不调整资产，则无法缓解高房价、高地价对实体经济部门的挤压。如果将去杠杆简单等同于降低高杠杆部门的债务负担，试图避免相应的资产价格调整，可能增强相关主体进一步参与房地产投资和投机的能力和意愿，导致经济结构更加扭曲。

《陆家嘴》：如何真正落实租售并举?

彭文生：“租售并举”是探索建立房地产调控长效机制的重要举措，也是发展房屋租赁市场的重要举措。理论上讲，如果“租售并举”能够促使更多的人租房，降低购房需求，就会起到抑制房价上升的作用。这是因为现在的房价是未来几十年租金的资本化，资本化带来金融属性和投资者的“羊群效应”。用租房替代购房，其效果类似于用房产税替代土地出让金，都能起到降低住房的金融属性的作用。最终“租售并举”的内涵将会发展到什么样的程度，能否真正显著产生替代作用还需要观察，一个环节是其他配套措施需跟进。以教育资源为例，之所以学区房的租售比低，一个重要原因就是购房者享受了租房者无法享有的受教育权尤其是优质教育，所以理应为这个权利支付购房溢价。“租售并举”后，受教育权为购房者和租房者所共有，这个购房溢价消失，但是这体现为房价下降还是租金上升还有待观察。根本来讲，我们需要增加公共资源的投入，同时促进公共服务均等化。

《陆家嘴》：央行近期下调部分金融机构存款准备金率背后的政策逻辑是什么?未来货币政策的走向将如何?

彭文生：2017年央行宏观政策可以基本总结为“紧信用、紧货币”，2018年是否到了转向为“紧信用、松货币”的时候了?这还要从宏观层面进行考量，包括对房地产价格的调控。松货币的前提是紧信用，杠杆下降将为松货币创造条件。

本次降准之前，央行通过MLF投放了大量基础货币，MLF余额从2016年6月的1.7万亿增长到4.9万亿。同时央行先后4次上调政策利率并延长MLF期限，通过“锁短放长”抬高资金成本，抑制商业银行滚隔夜资金加杠杆的冲动。在此政策倒逼下，我们看到商业银行的加杠杆现象有所缓解，但同时，这种投放基础货币的方式对于商业银行而言成本较高。伴随着“紧信用”和未来资管新规的落地，以及央行放宽存款基准利率上限，商业银行的负债成本在逐步走高，利差在不断缩窄，将来很可能会进一步传导到贷款端，加重企业的还本付息负担。因此，在去杠杆已经取得一定成效的情况下，货币政策可以做适当放松，通过降准置换MLF，并释放部分流动性，类似于对银行降息，这也是符合供给侧改革“降成本”精神的。同时央行在降准公告中也指出，新增资金将主要用于小微企业贷款投放，这表明这一次降准并不是漫灌，而是用于改善金融服务的。

从金融周期来看，在金融周期下半场宏观政策的理想组合是“紧信用、松货币、宽财政”，这是大方向。紧信用(审慎监管)是前提，松货币和宽财政对冲其对经济和金融的紧缩影响，具体政策措施和力度取决于三个力量的对比，如果紧信用力度大，则松货币、宽财政需要的力度也大，如果宽财政力度不到位，松货币的力度需要更大。

松货币的最终体现是降低利率，从而降低融资成本，有利于降低债务偿还负担。松货币有两个渠道，一是利率下降主要通过商业银行资产负债表扩张(信贷增加或信贷紧缩的幅度减少)来影响融资条件，这是降低存款准备金率的主要传导机制;另一货币放松的渠道是央行资产负债表扩张(比如美联储当初的量化宽松)，比如中国央行的PSL、MLF等。这次降准置换MLF对央行资产负债表是紧缩的影响，对商业银行资产负债表是扩张的影响。

央行和商业银行资产负债表变动影响融资条件的机制和传导渠道有差异。央行的资产负债表扩张是一种准财政行为，往往带有结构性和政策导向特征，往往反映政策意图，比如美联储购买按揭支持债券，中国央行支持棚改的PSL，支持小微企业的MLF等;商业银行信贷扩张更多和市场的资金需求联系在一起，有利于让市场配置资金用途，但风险是市场的激励机制有时是扭曲的，当前尤其需要防止的是新增信贷被吸引到房地产领域。我们也看到央行通过宏观审慎考核来引导降准带来的资金落在对小微企业的信贷，试图防止释放的流动性被配置到不该去的领域。

看未来，在降低宏观杠杆率的大环境下，“紧信用、松货币、宽财政”仍然是理想的政策组合，松货币的前提仍然是紧信用。松货币的力度和形式还要看总体内外部条件，包括外部环境尤其中美贸易摩擦，内部环境尤其房地产价格走势等。如果整个经济的负债端调整(信贷紧缩)，但资产端不调整(房地产价格不跌)，货币放松的空间就受到限制。

贸易争端核心是产业竞争力

《陆家嘴》：在中美贸易争端中，也有人认为汇率也是核心问题之一，您觉得贸易争端对人民币汇率上的影响有哪些?

彭文生：从对外竞争的角度看，汇率影响经济的渠道是对外贸易，但汇率只是影响贸易的因素之一，甚至不是最主要的因素，长远来看，汇率和对外贸易差额都是其他基本面因素(比如生产率、人口结构)共同作用的结果。从目前情况看，特朗普政府的贸易政策是针对更长远的生产率支持的竞争力。

经济如何看待未来贸易纠纷的演变呢?从特朗普政府提高关税、限制对中国技术转让和出口等可能的措施看，最终会起到什么样的作用，并产生怎样的影响呢?这里我们简要梳理一下其内在的逻辑。历史上德国的经济学家李斯特曾认为：“自由贸易是已经发展起来的国家欺负还在发展中的国家的一个借口，自由贸易对已经占有优势的国家最有益”。所以英国当时在19世纪有一个阶段非常主张自由贸易，主要原因在于当时英国在全球占有绝对优势，自由贸易对当时的英国而言非常有利。美国在不同的历史阶段都有很强的贸易保护主义倾向。李斯特主张，在经济发展的某阶段，贸易保护有利于经济发展，有利于追赶走在前面的国家。新李斯特主义的主张是对内实行自由市场，强调放松管制和监管、促进竞争、提高效率、对外实行贸易保护。实际上这不是贸易平衡的问题，而是产业竞争力的问题，是要扶持内部的产业。当前，特朗普实行的政策类似于李斯特主义，对内放松管制，如对能源、环保、金融放松管制、减税等，从表面上看都是自由化和市场化的体现，和国际上的作为是矛盾的，后者实际上是对国内产业的扶持。

当前的贸易摩擦可能对中国的总需求带来下行压力，主要表现在：美国增加关税，会降低对中国的商品进口;中国若回应性地增加关税，会降低国内的消费;而不确定性的增加，会使得投资减少。同时贸易开放度下降不利于竞争，会降低经济效率。贸易摩擦对资本市场的影响是风险溢价上升，无风险利率下降，风险利率上升;资产价格下降。

比特币不能成为货币

《陆家嘴》：巴克莱将此前比特币热潮比作一场流行病传播，您觉得中国未来使用比特币一类的数字货币可能性有多大?对央行数字货币有哪些期待?

彭文生：首先，比特币与央行要发行的数字货币有着本质区别，比特币未来能不能发挥货币的功能，可以从能否替代政府发行的本位币和银行发行的信用货币这两个角度来看。比特币能否发挥货币的功能，涉及国家货币和私人货币两种货币观的争议。历史上有两个著名经济学家的争论，即凯恩斯与哈耶克。今天认为比特币是货币的人往往从奥地利学派的代表性人物哈耶克那寻找支持。哈耶克认为，货币是商品市场自由竞争的结果，货币最重要的属性是支付手段，只要大家接受，任何东西都可以成为支付手段。哈耶克在晚年提出货币非国际化、多元货币竞争理论。奥地利学派认为，人类社会最终的发展，会因为货币超发所带来的膨胀导致现在的货币体系垮台，最终金本位回归。按照这个逻辑，不受政府操控，供应有天然限制的比特币也可以取代现有货币。

凯恩斯认为货币是国家法定的，即使金本位制也是政府规定的，国家货币已经存在了几千年，整个货币史就是公权力规定货币的历史，货币的选择不是市场竞争的结果。货币最重要的功能不是支付手段，而是计量单位或者价值尺度;先有了价值尺度的基础地位，才有支付手段和储蓄工具的功能。举例来说，一元人民币永远是一元人民币，其名义值不会变化，其实际价值可以变化，但是体现为其他商品的价格的变化。这个特殊的属性是所有商品交易、债务债权清算最终依赖于人民币的基础。另外，法定货币不仅是法律规定的，其根本的经济基础是政府税收和支出。在中国，给政府交税需要用人民币支付，政府支出也是人民币。

对于货币起源的争议且不说，应该说现代的经济发展更符合凯恩斯的国家货币观。比特币能否成为货币，首要问题是它能不能成为计量单位(价值尺度)?我判断世界上没有哪个政府会这样做。

看比特币的另一个角度是商品货币与信用货币之争。商品货币比如黄金的优势是稀缺性，是独立于经济活动或者说外生的。但商品货币的购买力往往超过其作为商品的本身价值，所以也成为代用货币。从稀缺性和价值来看，比特币类似商品货币或者代用货币。商品或者代用货币，其结算的完成发生在同一时间点，所谓一手交钱一手交货，这个交易就完成了。信用不一样，现货的支付交易完成，但是整个信用交易没有完成，整个交易要在未来的某一个时间点完成。也就是说，信用是经济活动内在的一部分，是经济体系内生的，这就是信用货币为什么很难控制的原因。比特币交易的不可逆往往被认为是一个优势，但恰恰这一点是反信用的。若要用代用(商品)货币来替代信用货币，就要求整个经济的生态有根本性的变化，这涉及如何看待信贷在经济中的角色。

熊彼特认为，企业家创新需要融资，需要信贷，所以信贷是好的。战后以来信贷越来越多地和房地产联系在一起，尤其是80年代金融自由化，出现了信贷与房地产价格相互促进的金融周期，往往伴随房地产泡沫的形成与破裂，带来金融危机。所以，信用是现代经济不可或缺的元素，但过度信用扩张就是不好的。指望用商品(代用)货币替代信用货币是不现实的。降低金融的顺周期性，可行的做法是规范信贷行为。

比特币不能成为货币，并不是说其技术基础区块链和更广义的金融科技没有价值。一个例子是不少央行在探索发行数字货币。取决于具体设计，央行发行数字货币可能有显著的宏观含义。如果仅仅替代流通中的现金，影响有限，如果带来与银行信用货币的竞争，可能改造现有的货币体系，而这种改造是好的。这是因为央行发行数字货币本质上讲是财政投放货币的行为，有两个含义值得探讨。一是可以降低广义货币增长对银行信贷的依赖，从而降低金融的顺周期性，二是如何利用好这个铸币税资源。

世界上主要央行包括中国人民银行都在研究发行数字货币的可行性。中国央行2016年1月召开数字货币研讨会，对外宣布研发并争取早日推出数字人民币，范一飞在今年3月份召开的全国货币金银工作电视电话会议上表示，要进一步加大改革创新力度，扎实推进央行数字货币研发。未来的数字货币既不是类似比特币的去中心化创造方式，也不是简单地对现有支付方式的电子化，而是一种可控范围内的分布式记账的应用，其发行和回笼基于“中央银行—商业银行”的二元体系来完成，央行的数字货币体系由央行的数字货币发行库、商业银行的数字货币银行库和用户端的数字钱包组成。

英格兰银行的研究人员在2016年的一篇工作论文中，描述了一个类似的、介于去中心化和传统中心化之间的央行发行数字货币的机制。具体来讲，央行对所有人提供7×24小时开放的支付结算平台，实际上是央行的资产负债表对所有人开放，非银行的企业和个人直接通过央行发行的数字货币结算，绕过了商业银行的结算系统。

关键词： 杠杆 房价 彭文生