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近期资金利率回升，央行有能力也有意图逐步引导资金利率回归政策利率。从历史复盘看，央行非对称下调MLF、召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会等都显示了其宽信用目标，预计后续宽信用效果逐步显现的过程中也会伴随着资金利率向政策利率靠拢。预计DR007向政策利率靠拢的第一阶段目标点位在1.7%~1.8%。

▍MLF降息并缩量续作后，资金利率有所回升。

尽管通常情况下降息对于资金面的宽松存在促进作用，但由于此前资金利率与政策利率的利差较大，OMO降息对资金利率的引导效应有限，叠加MLF缩量操作后回笼了2000亿元的中长期流动性，近日资金利率出现一定程度回升。

▍缩量续作体现了央行缓解资金淤积的意图。

银行间质押式回购成交量不断走高，8月初一度突破7万亿元关口。8月6000亿元MLF到期量给予央行较大的操作空间，通过4000亿元的缩量投放实现2000亿元规模的净回笼，一方面实现对资金堰塞湖的“抽水”，改善流动性市场供需失衡的局面，另一方面传达出积极干预资金市场的信号。

▍MLF到期高峰将至，政策操作空间打开。

7月以来央行逆回购层面的调整空间已收缩到20亿元，对资金面的调控能力相对较弱；而今年9月、10月、11月以及12月MLF到期量分别为6000亿元、5000亿元、10000亿元以及5000亿元，为央行主动调节提供了较大空间，因而在资金利率回到政策利率附近前预计MLF缩量操作将会延续。

▍四个视角看资金利率中枢调整历史。

降息后资金利率中枢多数跟随政策利率下行，但DR007中枢与7天逆回购利率利差在降息后可能收敛。前期资金利率中枢低于政策利率，降息落地后预计资金利率和政策利率利差反而会阶段性收敛。货币政策正常化过程中，资金利率将向政策利率靠拢。资金脱虚向实通常伴随着资金利率中枢上行和同业存单收益率中枢上行。历史上，宽信用阶段资金利率往往回升至政策利率附近乃至上方。参考2020年以来的多次债市降杠杆过程中DR007中枢抬升的幅度和调整持续时间，我们预计DR007向政策利率靠拢的第一阶段目标点位在1.7%~1.8%，调整时间约为1个月。

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