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二季度以来，市场一直对增量政策工具抱有较高期待，但其在二季度的力度有些低于预期。但近期增量政策似乎在集中出台，究竟这些政策反映了怎样的思路，这对于下半年的经济与市场又将有何影响？

事实上，6月15日国常会强调“既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来”，反映了当前政策既要增大对于经济的支持力度，但前提是短期不增大通胀压力，长期不透支增长潜力，要通过更大程度发挥市场主体的活力来推动经济的改善。

因此，4月以来财政方面的增量措施更多仍以减税降费为主，需求端的政策更多仍以加速落实原有政策措施为主。而基建相关领域的增量政策似乎反而更多源自于货币金融领域政策，例如6月1日的国常会就确定了调增政策性开发性银行8000亿元信贷额度。但政策性银行的信贷投放更多仍是以配套资金的形式实现，需要经济主体、尤其是民间主体的承接。在此背景下，为项目落地提供资本金支持就成为了发挥货币乘数效应的关键因素。因此，6月29日国常会上新增的3000亿金融债券，作为更大力度的增量政策，就起到了上述的作用。

3000亿金融债券与2015年-2017年的专项建设债形式类似，其同样也是面对下行压力的增大，充分发挥公共资金的杠杆作用，引导和撬动更多民间资金增加投入，推动流动性宽松向实体经济的传导。

当时，专项建设债的具体运作方式为，国开行和农发行向邮储银行(行情601658,诊股)定向发行专项建设债券，同时中央财政按照债券利率的90%予以贴息，而后国开行和农发行将专项建设债券募集到的资金注入设立的专项建设基金，该基金再用于项目资本金、股权投资和参与地方投融资公司基金，旨在补充经发改委审核的重大项目的资本金。专项建设基金对资金投向有着明确规定，主要投向三农、基础设施建设和转型升级项目。在实践中，专项建设基金的项目申报范围在五大领域的基础上进一步细分了多个专项，具体专项在每一批次间略有微调。2015-2017年间专项建设债共计发行7批次，约2万亿元，并且发行对象逐步扩大，财政贴息率有所降低。随着经济逐渐企稳，以及出于控制地方政府隐性债务的考虑，2017年后专项建设债开始逐步退出市场。

本次3000亿元金融债券作为资本金补充，将能够发挥与2015年专项建设债类似的作用，即吸引民间资金增加投入，并疏通货币政策传导机制，强化金融体系流动性宽松向实体经济的渗透，预计3000亿元金融债券大概可拉动约万亿元规模的基建投资。

对于3000亿元金融债券如何发行则暂未给出明确信息，央行的表态也将牵头支持，未来其仍有可能面向国有大行、股份行等金融机构定向发行。“中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年”，也体现了财政政策与货币政策的配合。

除3000亿金融债券之外，本周路透社报道的5000亿基础设施投资基金我们猜测可能与金融债券是“一体两面”，是负债在资产端形成的专项建设基金。此外，2023年新增专项债的额度可能提前到四季度下达，这可能更多也是应对经济短期压力、平滑基建投资支持力度的考量，并不意味着“透支未来”，仍然与之前的政策思路一以贯之。

因此，目前政策整体思路仍是，需求端的政策适当前置以推动产出缺口转正，但更多依靠激发市场主体自身的动力来推动经济改善，这样的政策导向在长期有利于经济的可持续增长，但短期对于经济的拉动程度可能也是相对温和的。

这一思路也延伸到了货币政策领域。如果要激发市场主体自身的动力，也意味着推动宽松的政策导向，降低企业的融资成本仍是必需的方向。但另一方面，为了应对潜在的通胀压力，货币政策也要避免过度宽松所带来的潜在风险，其放松的力度可能也将是相对克制的，未来政策的重点也在于推动流动性宽松向实体经济的传导。

在本周，央行将逆回购操作规模降低至30亿元，我们理解这是一个相对强烈的信号。尽管资金面继续维持宽松，但从逻辑上看，央行的反常动作总会有其目的，在其目标实现之前，超常规的举措可能仍会继续，这种不确定性及其可能带来的资金面波动，可能也会放大市场情绪波动带来的冲击，这种冲击后续仍然需要有个释放的过程，可能带来利率的超调。因此短期来看，债券市场仍然面临逆风，需要投资者谨慎应对。

但是，如果下半年经济复苏力度相对温和，货币政策对于经济的支持仍将持续，那即便后续资金面波动加大，也不会构成市场的趋势转向。因此，如果后续市场出现了调整，可能也会酝酿交易性的机会。而关键的信号在于央行对于资金利率的合意水平更明晰的定位，或是经济恢复的动能出现了放缓的迹象，届时可能也是再度做多的时间窗口。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

关键词： 增量政策