文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

3月份，PPI同比8.3%，前值8.8%；PPI环比1.1%，前值0.5%。CPI同比1.5%，前值0.9%；CPI环比0%，前值0.6%。

输入性通胀的“三驾马车”

近两个月，输入性通胀因素基本主导了近两个月国内物价走势。具体来看，输入性通胀主要有“三驾马车”：按从大到小排序，是原油、有色和农产品(行情000061,诊股)。

（1）“三驾马车”之一：原油。对PPI而言，与原油密切相关的行业有5个，占PPI的比重大约在12-14%之间，我们估计，原油相关行业对2月、3月PPI环比的拉动约0.3、0.6个百分点，对PPI环比涨幅的贡献超过50%（图1）。对CPI而言，油价上涨对最近两个月CPI环比的拉动在0.25-0.3个百分点左右。单就3月CPI数据看，能源价格上涨基本对冲了食品价格和服务价格的下跌。

（2）“三驾马车”之二：有色。在PPI行业中，与有色金属（主要是铜和铝）密切相关的主要是有色采选、有色冶炼和加工业，在PPI中的权重约在5.5%-6%之间。我们估算，有色相关行业对2月、3月PPI环比的拉动约0.11、0.15个百分点，对PPI环比涨幅的贡献分别约为23%、14%。

（3）“三驾马车”之三：农产品。农产品价格上涨对整体物价的影响有限，但对特定行业或特定食品的价格影响较为明显。就PPI而言，主要是体现在农副食品加工业以及酒、饮料和精制茶制造业，上述两个行业对3月PPI环比的拉动合计约0.06个百分点，幅度有限，但酒、饮料和精制茶制造业的环比涨幅却是有数据以来的最大值，举例印证，3月顺鑫农业(行情000860,诊股)宣布对旗下白酒再度提价。就CPI而言，粮食对我国CPI的影响权重大约5%，且我国粮食消费以大米为主，CPI粮食项与粳稻价格走势基本一致，但其他主粮价格上涨可能会影响特定食品项价格，比如面粉、食用油等，据统计局解读，“受国际小麦、玉米和大豆等价格上涨及国内疫情影响，面粉、食用植物油、鲜菜和鸡蛋价格分别上涨1.7%、0.6%、0.4%和0.3%”。

PPI：受国际大宗商品价格上涨等因素影响，PPI环比涨幅扩大

制造业上下游视角：上游和下游价格环比上涨，中游价格持平。制造业上游行业价格环比2.3%，前值1.1%；制造业中游行业价格环比0%，前值-0.1%；制造业下游行业价格环比0.4%，前值0.1%。制造业上、中、下游和采矿及其他行业对PPI环比的拉动分别为0.77、-0.01、0.07、0.26个百分点。

细分行业视角：3月PPI细分行业价格走势延续2月的特征：输入性因素主导，受原油、有色金属等国际大宗商品价格上涨影响，PPI相关行业价格涨幅明显，合计拉动PPI环比上涨0.77个百分点，贡献3月PPI环比涨幅的七成。此外，煤炭和钢材价格也有所上涨，估计拉动PPI环比0.3个百分点。

CPI：食品和服务价格下跌，工业品价格上涨

如何理解3月份CPI同比走势的回升？一是翘尾因素贡献较大，CPI翘尾因素从上月的-0.2%回升至0.4%左右，贡献0.6个百分点的额外增量。二是能源价格上涨对冲了食品价格和服务价格的下跌，CPI环比持平。按统计局解读，“汽油、柴油和液化石油气价格拉动CPI（环比）上涨约0.29个百分点”，食品价格跌1.2%，服务价格跌0.2%，对CPI环比的拖累大约也就是0.3个百分点。

为何3月CPI同比小幅超出我们预期？一是低估了能源价格上涨的幅度及其对CPI的影响，我们估计的影响幅度大约是0.15-0.2个百分点；二是对CPI翘尾因素低估了0.1个百分点，这主要是小数处理带来的计算误差。

风险提示：上游大宗商品价格、猪肉价格、核心CPI走势超预期。

报告目录

报告正文

一

输入性通胀的“三驾马车”

最近两个月，海外输入性通胀压力对国内物价的影响十分显著，可以说是基本主导了近两个月的通胀走势。具体来看，输入性通胀因素主要有“三驾马车”：按从大到小排序，是原油、有色和农产品。

（一）“三驾马车”之一：原油

原油相关行业对2月、3月PPI环比的拉动约0.3、0.6个百分点，对PPI环比涨幅的贡献超过50%。从PPI行业视角来看，和原油密切相关的行业主要有：油气开采业、精炼石油产品制造业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业，上述行业的PPI比重大约在12-14%之间。我们估算，2月以来，国际油价上涨带动国内相关行业价格上涨，是最近两个月PPI环比上涨的最主要贡献因素，原油相关行业对2月、3月PPI环比的拉动约0.3、0.6个百分点，对PPI环比涨幅的贡献超过50%（图1）。

油价上涨对最近两个月CPI环比的拉动在0.25-0.3个百分点左右。根据统计局的解读“汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨7.2%、7.8%和6.9%，影响CPI上涨约0.29个百分点”，居民消费中主要汽柴油为主且两者涨幅接近，据此估算成品油在CPI中的权重约3.9%。2月份，汽油、柴油和液化石油气价格涨幅分别为6.2%、6.7%和1.3%，估计对CPI环比的拉动约0.25个百分点。就三月CPI数据来看，能源价格上涨基本对冲了食品价格和服务价格的下跌。3月食品价格跌1.2%，服务价格跌0.2%，对CPI环比的拖累大约也就是0.3个百分点。

（二）“三驾马车”之二：有色

有色金属相关行业价格上涨也是最近两个月PPI环比上涨的重要影响因素之一。PPI行业中，与有色金属（主要是铜和铝）密切相关的主要是有色采选、有色冶炼和加工业，在PPI中的权重约在5.5%-6%之间。我们估算，有色相关行业对2月、3月PPI环比的拉动约0.11、0.15个百分点，对PPI环比涨幅的贡献分别约为23%、14%。

（三）“三驾马车”之三：农产品

2月份以来，受俄乌冲突影响，以小麦、玉米等为代表的国际农产品价格上涨明显。受此影响，国内小麦和玉米价格也出现了一轮显著上涨，2-3月份，国内小麦价格上涨了11.7%，玉米价格上涨了4.1%。

农产品价格上涨对整体PPI的影响有限，但对特定行业影响较为明显：从PPI行业来看，农产品价格的影响主要体现在两个方面：一是农副食品加工业，即使在猪肉价格下跌拖累的背景下（影响屠宰及肉类加工业价格），3月农副食品加工业价格环比也上涨了1.2%，拉动PPI环比约0.05个百分点。二是酒、饮料和精制茶制造业，3月该行业环比上涨0.5%，对PPI环比的拉动不到0.01个百分点，但行业涨幅却是有数据以来的最大值。举个例子，3月18日顺鑫农业发布调价公告“鉴于原材料、运输等成本均有不同幅度的增长，导致生产成本大幅增加”，对旗下白酒再度提价。

农产品价格上涨对整体CPI的影响有限，但会影响特定食品项价格。我们估算，主粮对我国CPI的影响权重大约5%（CPI粮食权重约2%，间接影响权重约3%），并且我国粮食消费以大米为主，CPI粮食项与粳稻价格走势基本一致。但是，其他主粮价格上涨可能会影响特定食品项价格，据统计局解读，“受国际小麦、玉米和大豆等价格上涨及国内疫情影响，面粉、食用植物油、鲜菜和鸡蛋价格分别上涨1.7%、0.6%、0.4%和0.3%”。

二

PPI：输入性因素主导近期走势

（一）PPI总体情况：环比涨幅扩大，同比继续回落

PPI环比涨幅扩大，同比继续回落。3月PPI同比上涨8.3%，Wind一致预期8.1%，前值8.8%；PPI环比上涨1.1%，较上月扩大0.6个百分点。生产资料价格同比上涨10.7%，环比上涨1.4%；生活资料价格同比上涨0.9%，环比上涨0.2%。

在8.3%的PPI同比涨幅中，翘尾因素影响约为6.8个百分点，新涨价因素影响约为1.5个百分点。

（二）PPI上下游行业情况：上游和下游上涨，中游持平

同比来看，3月份，PPI上游行业价格同比13.7%，前值15.4%；PPI中游行业价格同比1.9%，前值2.3%；PPI下游行业价格同比2.1%，前值2.2%。制造业上、中、下游和采矿及其他行业对PPI同比的拉动分别为4.78、0.5、0.3、2.72个百分点。

环比来看，制造业上游行业价格环比2.3%，前值1.1%；制造业中游行业价格环比0%，前值-0.1%；制造业下游行业价格环比0.4%，前值0.1%。制造业上、中、下游和采矿及其他行业对PPI环比的拉动分别为0.77、-0.01、0.07、0.26个百分点。

（三）PPI细分行业情况：输入性因素主导价格走势

3月PPI细分行业价格走势延续2月的特征：输入性因素主导——受原油、有色金属等国际大宗商品价格上涨影响，PPI相关行业价格涨幅明显，合计拉动PPI环比上涨0.77个百分点，贡献3月PPI环比涨幅的七成。

同比来看，40个工业行业中，价格上涨的有37个，比上月增加1个；从目前公布的30个行业来看，涨幅扩大的有11个，与上月持平。涨幅扩大的主要行业有：煤炭开采（53.9%，前值45.4%）、油气开采（47.4%，前值41.9%）、燃气生产和供应（16.3%，前值10.4%）、石油煤炭加工（32.8%，前值30.2%）。涨幅回落的主要行业有：化纤制造（4.5%，前值11.4%）、化学原料和化学制品制造（15.7%、前值19.7%）、黑色冶炼和加工（9.4%，前值12.9%）、有色冶炼和加工（18.3%，前值20.4%）。

环比来看，1）国际油价上涨带动石油相关行业价格上行，油气开采业价格上涨14.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨7.9%，化纤制造业价格上涨2.0%，化学原料和化学制品制造业价格上涨1.8%；2）国际有色金属价格上行，有色采选业价格上涨1.5%，有色冶炼和加工业价格上涨2.7%；3）煤炭和钢材价格也有所上涨，煤炭采选业价格上涨2.5%，黑色采选业价格上涨4.2%，黑色冶炼和加工业价格上涨1.4%。

三

CPI：环比持平，同比上行

（一）CPI总体情况：同比上行，超出市场预期

CPI同比上行，高于市场一致预期。3月CPI同比上涨1.5%，Wind一致预期1.3%，前值0.9%；CPI环比持平，前值0.6%，走势强于季节性。在1.5%的同比涨幅中，翘尾因素影响约为0.4个百分点，新涨价因素影响约为1.1个百分点。

如何理解3月份CPI同比走势的回升？一是翘尾因素贡献较大，CPI翘尾因素从上月的-0.2%回升至0.4%左右，贡献0.6个百分点的额外增量。二是能源价格上涨对冲了食品价格和服务价格的下跌，CPI环比持平。按统计局数据，“汽油、柴油和液化石油气价格拉动CPI（环比）上涨约0.29个百分点”，食品价格跌1.2%，服务价格跌0.2%，对CPI环比的拖累大约也就是0.3个百分点。

为何3月CPI同比小幅超出我们预期？一是低估了能源价格上涨的幅度及其对CPI的影响，我们估计的影响幅度大约是0.15-0.2个百分点；二是对CPI翘尾因素低估了0.1个百分点，这主要是小数处理带来的计算误差。

（二）CPI分项情况：食品和服务价格下跌，工业品价格上涨

食品价格环比下跌1.2%，上月上涨1.4%；同比下跌1.5%，上月下跌3.9%。

同比视角，主要食品分项，五涨一平二跌。鲜菜价格上涨17.2%，拉动CPI上涨约0.37个百分点；蛋类价格上涨7.0%，拉动CPI上涨约0.04个百分点；鲜果价格上涨4.3%，拉动CPI上涨约0.09个百分点；水产品价格上涨4.2%，拉动CPI上涨约0.08个百分点；粮食价格上涨2.0%，拉动CPI上涨约0.04个百分点。猪肉价格下降41.4%，拖累CPI下降约0.83个百分点。

环比视角，鲜菜、蛋类和粮食价格环比上涨，其余项下跌。1）受节后消费需求回落及供给充足等因素影响，猪肉价格下降9.3%，其他肉类、水产品和鲜果价格跌幅在1.0%—2.3%之间。2）受国际小麦、玉米和大豆等价格上涨影响，面粉、食用植物油价格分别上涨1.7%和0.6%。3）随着春节过后需求回落和气温回暖，往年3月菜价一般会季节性回落，但今年3月鲜菜价格却上涨了0.4%，主要是受新冠疫情（造成收购、运输和批发环节不畅通）、天气因素（2月下旬到3月上旬气温偏低影响蔬菜上市量）、成本因素（农资价格上涨和油价上涨带来的物流成本上升）等影响。

非食品价格环比上涨0.3%，前值0.4%；同比2.2%，前值2.1%。

同比来看，工业消费品涨幅扩大，服务价格涨幅回落。工业消费品价格上涨3.5%，较上月扩大0.4个百分点。其中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨24.6%、26.9%和27.1%，涨幅均较上月有所扩大；扣除能源的工业消费品价格上涨0.7%。服务价格上涨1.1%，较上月回落0.1个百分点。其中，飞机票价格由上月上涨18.0%转为下降0.2%；景点门票和在外住宿价格分别上涨0.7%和0.6%，涨幅均有回落。

环比来看，能源价格上涨，受能源价格上涨影响，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨7.2%、7.8%和6.9%，拉动CPI上涨约0.29个百分点；交通工具用燃料上涨7.1%，涨幅创有数据以来新高。其他工业消费品价格上涨，扣除能源的工业消费品价格上涨0.3%，非耐用品中，服装、鞋类、药品、酒类价格均有所上涨；耐用品中，通信工具价格上涨，交通工具价格小幅下跌。服务价格下跌，服务价格由上月持平转为下降0.2%。其中，节后需求回落叠加疫情影响，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降10.0%、7.6%、3.5%和2.6%。核心CPI环比下跌0.1%，与过去两年疫情期间3月走势基本一致。

具体内容详见华创证券研究所4月11日发布的报告《【华创宏观】输入性通胀的“三驾马车”——3月通胀数据点评》。

关键词： 输入性通胀