文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

2022年3月，新增社融4.65万亿（前值1.19万亿），新增人民币贷款3.13万亿（前值1.23万亿）。社融存量同比增长10.6%（前值10.2%），M2同比增长9.7%（前值9.2%），M1同比增长4.7%（前值4.7%）。

观察社融内部结构，当前票据融资，企业短期贷款、企业债券和政府债券这四项的季度同比增量是仅次于2020年5月的最高值，但是另一方面，居民贷款和企业中长期贷款加总后的季度同比增量则几乎是2010年以来的历史最低值。社融修复呈现“冰火两重天”的特征。

社融的冰火两重天——三方面视角解读受损的居民部门

首先从居民的储蓄行为来看，疫情的轮番冲击提升了居民的储蓄意愿。根据央行调查数据，疫情前倾向更多储蓄的居民占比最高值为47.6%，疫情后倾向更多储蓄的居民占比最低值为49.1%，居民储蓄意愿疫情后系统性高于疫情前。

其次从居民的借贷行为来看，疫情的轮番冲击加剧了居民的借贷负担。2020年银保监会和央行等部门联合出台通知要求金融机构针对个体工商户贷款本金和贷款利息的临时性延期。然而今年该贷款延期政策已退出，因此当前疫情的抬升明显引至了居民经营贷款和短期消费贷款的同比增量下滑。

第三从居民的购房行为来看，当前的房贷利率或限制了居民的举债能力。历史上的三轮地产宽松周期（2008年，2012年，2015年），房贷利率通常会低于贷款加权利率大约80bp到90bp。当前12月房贷利率为5.63%，高出贷款加权利率接近90bp。根据Wind首套房贷利率来看，3月房贷利率约为5.28%，仍明显高于4.76%的贷款加权平均利率。从这一视角来看，居民房贷利率事实上仍相对其他利率偏高。

社融的冰火两重天——两方面视角观察佛系的企业部门

首先从融资占比的视角观察，信贷数据结构反应当前经济较弱。3月企业短期贷款和票据融资占企业融资的比重已接近历史高点的50%，历史回顾企业短贷占比较高的时间点，通常对应经济偏弱的态势。

其次从订单的视角观察，当前企业似乎面临缺乏订单的困境。根据央行公布的企业家问卷调查中的国内订单指数和出口订单指数来看，这两个指数一季度均呈现双双下滑的态势。其绝对数值已逼近除2020年初停摆时期以外的历史最低值，并且同比下滑幅度也是历史较大的数值。

社融的冰火两重天——企业需要需求刺激，居民需要宽松救济

当前居民部门和企业部门事实上面临的是不同的矛盾。对于企业部门最重要的问题是需求缺乏，因此政策的着力点应当放在需求刺激上面，货币宽松的效用则相对有限。但对于居民，疫情冲击对居民信贷的影响及其显著。政策宽松和救助对于缓解居民的资负表压力或显得尤为重要。综上考虑居民部门和企业部门之后，我们认为当前稳增长政策和货币宽松政策应该同时发力。从OMO降息、降准、5年lpr调整、结构性工具四类政策工具来看，窗口期略有不同。

首先对于OMO利率而言， 4月11日，近十年来中美十年期国债的首次倒挂预示着货币政策宽松窗口已基本结束，但是居民信贷的受损意味着政策利率调降的必要性仍存。我们认为当前降息与否仍需进一步观察，必要性仍存，降息就仍有可能。降准作为流动性管理工具以及央行资负表调整的手段，宽松的态势下未来概率将越来越高；地产一日不稳，居民信贷一日不改善，5年lpr就仍有调降的必要性，其是为数不多可以直接改善居民部门现金流的手段；未来针对居民和个体工商户的更多结构性政策也将迅速出台，全年窗口都具备。

风险提示：

新冠疫情波及更多城市，货币政策超预期，美联储货币政策超预期。

报告目录

报告正文

2022年3月，新增社融4.65万亿（前值1.19万亿），新增人民币贷款3.13万亿（前值1.23万亿）。社融存量同比增长10.6%（前值10.2%），M2同比增长9.7%（前值9.2%），M1同比增长4.7%（前值4.7%）

一

社融内部的冰火两重天

当前社融的高增仍存在面实里虚的问题。2022年一季度社会融资规模增量为12.06万亿元，比上年同期多1.77万亿元。但拆分结构来看，当前票据融资，企业短期贷款、企业债券和政府债券等四项贡献的同比增量就已达到3.64万亿。而企业中长期贷款和居民贷款加总后的同比增量下滑1.8万亿。

进一步观察，这两组资金事实上面临“冰火两重天”的问题。从季度增量的视角观察，票据融资，企业短期贷款、企业债券和政府债券这四项的同比增量是仅次于2020年5月的最高值，但是另一方面，居民贷款和企业中长期贷款加总后的季度同比增量则几乎是2010年以来的历史最低值。值得注意的是，2011年~2019年这一数据的最低值是-9615亿（2011年2月）。比当前多了接近9000亿。

（一）受损的居民部门

当前社融的冰火两重天的第一层问题源自于居民部门的受损。我们尝试从三方面进行观察：

首先从居民的储蓄行为来看，疫情的轮番冲击提升了居民的储蓄意愿。根据央行的调查数据，疫情前（2002年~2019年）倾向更多储蓄的居民占比最高值为47.6%（2014年6月），疫情后（2020年~2022年3月）倾向更多储蓄的居民占比最低值为49.1%（2021年3月），疫情后系统性的高于疫情前。更为关键的是，每一轮疫情的趋势性抬升大多对应着“更多储蓄”的居民占比提升。

其次从居民的借贷行为来看，疫情的轮番冲击加剧了居民的借贷负担。2020年3月，银保监会和央行等部门联合出台《关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知》，通知要求银行业金融机构对小微企业（含小微企业主、个体工商户）的贷款本金和贷款利息给予一定期限的临时性延期还本付息安排。此后2020年和2021年，小微企业贷款均有政策扶持推动。然而近期银保监会印发《关于2022年进一步强化金融支持小微企业发展工作的通知》，明确表示“做好延期还本付息政策接续和贷款期限管理。银行业金融机构要做好延期还本付息政策到期的接续转换。”随着针对小微企业贷款延期政策的终结，疫情的抬升对于居民借贷行为的冲击更为明显。

第三，从居民的购房行为来看，当前的房贷利率或限制了居民的举债能力。2018年以前，我国房贷利率大体低于贷款加权利率。2018年以来，房贷利率持续高于贷款加权利率。历史上的三轮地产宽松周期（2008年，2012年，2015年），房贷利率通常会低于贷款加权利率大约80bp到90bp。截止2021年12月，根据央行公布的数据，12月房贷利率为5.63%，高出贷款加权利率接近90bp。根据Wind首套房贷利率来看，3月房贷利率约为5.28%，仍明显高于贷款加权平均利率。从这一视角来看，与其他利率相比，居民房贷利率事实上仍不够低。

综上三点观察，我们认为未来居民部门贷款行为或仍将弱势一段时间。当前居民贷款的“差”不仅仅是房地产销售的差的单方面原因。疫情对于居民部门的冲击同样较为显著。我们根据信贷收支表的数据将居民贷款分为居民中长期消费贷款和居民其他贷款（居民短期消费贷款和经营贷款）两类。2005年以来，只有本轮和2015年我们在居民贷款同比下行周期遇到过居民其他贷款下滑速率快于居民中长期消费贷款的情况。值得注意的是，2015年我们迎来了史无前例的房地产政策放松以及5次降息操作。

注：2005年到2019年数据来看，居民其他贷款均值占居民整体贷款的比重约为44%。2021年，居民其他贷款增量占整体贷款增量的40%。

（二）佛系的企业部门

当前社融的冰火两重天的第二层问题源自于企业部门的佛系。考虑到2018年以前，信托贷款和委托贷款同样是企业长期融资的重要方式，因此我们将信托贷款和委托贷款加入企业贷款观察定义为企事业单位新增融资。并把企业中长期贷款，信托贷款，委托贷款加总定义为中长期融资。

首先从占比的视角观察，当企业中长期融资占比接近50%或低于50%时，预示企业投资意愿相对较弱，此时通常对应经济偏弱的态势。2009年以来，企业中长期融资占企事业单位新增融资的比重共有4次接近50%，分别是2011年11月到2012年8月，2015年的6月7月，2018年6月到2019年8月以及当下，无独有偶，这四个时间段的PMI大多低于50%或在50%上下反复。

其次从订单的视角观察，当前企业似乎面临缺乏订单的困境。根据央行公布的企业家问卷调查中的国内订单指数和出口订单指数来看，无论从绝对数值还是同比增长观察来看，这两个指数均呈现双双下滑的态势。其绝对数值已逼近除2020年初停摆时期以外的历史最低值，并且一季度的同比下滑幅度也基本上是历史较大的下滑幅度。

综上两点观察，我们认为当前企业部门的症结在于缺乏需求。因此形成了当前企业贷款以增量中短期贷款迅速增加，同时企业订单调查中对海内外订单偏悲观的企业家也在逐步变多。

（三）政策的观察

通过上述观察，我们认为当前居民部门和企业部门事实上面临的是不同的矛盾。对于企业部门而言，当前最重要的问题是需求缺乏，因此政策的着力点应当放在需求刺激上面，货币宽松的效用则相对有限。但对于居民而言，疫情冲击对居民信贷的影响及其显著。政策宽松和救助对于缓解居民的资负表压力或显得尤为重要。综上考虑居民部门和企业部门之后，我们认为当前稳增长政策和货币宽松政策应该同时发力。在此背景下，从OMO降息、降准、5年lpr调整、结构性工具四类最受关注政策工具来看，其窗口期略有不同。

首先对于OMO利率而言，4月11日，近十年来中美十年期国债的首次倒挂预示着货币政策宽松窗口已基本结束，但是居民信贷的受损意味着政策利率调降的必要性仍存。我们认为当前降息与否仍需进一步观察，必要性仍存，降息就仍有可能。降准作为流动性管理工具以及央行资负表调整的手段，宽松的态势下未来概率将越来越高；地产一日不稳，居民信贷一日不改善，5年lpr就仍有调降的必要性，其是为数不多可以直接改善居民部门现金流的手段；未来针对居民和个体工商户的更多结构性政策也将迅速出台，全年窗口都具备。

二

3月数据：货币并非真的稳

（一）信贷：票据与企业短期贷款的冲量

3月新增人民币贷款3.13万亿，同比多增3951亿。人民币贷款余额201.01万亿元，同比增长11.4%，增速与上月末持平，比上年同期低1.2个百分点。

细项来看，居民短期新增3848亿，同比少增1394亿，居民中长期贷款新增3735亿，同比少增2504亿。非金融企业短期贷款新增8089亿，同比多增4341亿。非金融企业中长期贷款新增1.3万亿，同比多增148亿。票据融资3187亿，同比多增4712亿。

对于贷款的理解我们观察两个层面：

首先，对于企业中长期贷款而言，事实上2021年的前三个月企业中长期贷款存在基数过高的因素，4月份开始之后，企业中长期贷款的基数则相对较低。

其次，针对企业短期贷款的再度同比走高，我们提出两点可能。首先今年企业短期贷款的高增与2020年一季度较为相似，考虑到企业借贷短期资金通常用于资金周转等经营性行为，因此我们推测这可能反映了疫情的冲击以及政策的扶持。其次碳减排支持工具的贷款期限为1年期，因此有可能碳减排工具有进一步推动的可能。

（二）社融：剔除政府债后的社融增速仍在磨底

3月新增社融4.65万亿，同比多增1.28万亿，存量同比10.6%，较2月上升0.4%。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款3月新增3.3万亿，同比多增4774亿元。未贴现银行承兑汇票多增286亿元，同比多增2582亿元；委托贷款多增106亿元，同比多增148亿元；信托贷款减少259亿元，同比少减1532亿元。企业债券净融资3894亿元，同比多增87亿元；非金融企业境内股票融资958亿元，同比多增175亿元。政府债券净融资7052亿元，同比多3921亿元。

值得注意的是，剔除政府债后，当前社融的同比增速事实上仍处于磨底状态。

（三）存款：M1修复的信号意义较差

3月M2同比9.7%，较2月回升0.5%。M1同比4.7%，较上月持平。

3月份人民币存款增加4.49万亿元，同比多增8577亿。月末人民币存款余额243.1万亿元，同比增长10%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和0.1个百分点。具体来看，财政性存款减少8425亿元，同比多减3571亿元。非金融企业存款增加2.65万亿，同比多增9221亿元。居民存款增加2.7万亿，同比多增7623亿元。非银行业金融机构存款增加2.65万亿元，同比多增9221亿元。

3月虽然M1同比4.7%，但值得注意的是，当前M1的修复更多体现为M2抬升引至的被动修复，事实上当前M1与M2的差值仅为-5%，仍明显较低。回顾历史来看，当M1与M2差值低于-5的情境下，M1的修复并无太大意义。

具体内容详见华创证券研究所4月12日发布的报告《【华创宏观】佛系的企业，受损的居民——2022年3月金融数据点评》。

关键词： 金融数据