本周债券收益率先升后降。前半周5.5%增速目标使投资者担忧政策进一步加码，而A股大幅走弱下，债券市场的流动性也受到冲击，收益率一度回升至2.85%上方。但周五下午因2月金融数据超预期下行，债券市场在持续调整中积蓄已久的情绪出现了快速的释放，收益率在周五下午快速下行超7BP，最终回到了2.8%下方。因此市场焦点在于，2月社融的回落是否意味着宽信用预期的证伪，是否应该博弈下周二的MLF利率。

实际上，1月社融的走强存在节前冲量效应的扰动，这也会造成2月数据的走弱，而市场从2月末票据利率的大幅下滑中也对社融数据的走弱有了一定预期。但是，2月居民信贷的大幅下降使得信贷数据低于市场本已不高的预期，尤其是居民中长期信贷甚至出现了历史首次的负增长局面。这与春节以来消费的低迷状态以及地产销售的持续下行也是匹配的。

而社融不及预期，一方面是由于非银贷款的冲量，使得本月社融口径的信贷规模相对全部新增信贷的增幅更小，另一方面是未贴现票据的降幅超过了4000亿。但是，本月社融口径未贴现票据与表内票据融资相加下降了近1200亿，这与历年的季节性规律也是大致相符的，说明银行冲量表内票据对于社融整体的提振作用有限。

此外，在2月并非缴税大月，政府债净融资明显小于1月的背景下，2月财政存款的升幅达6000亿，反而超过了1月，这可能使超储下滑，可能是导致月末资金面偏紧的重要原因，背后反映的可能使年后财政支出的速度偏慢，这与此前我们微观调研中部分基建项目反映回款较弱的状态也大致是匹配的。而两会仍然为财政支出预算增速设定了8.4%的高目标，后续财政发力的状态仍然值得观察。

此外，本周股票市场下跌可能影响了债券市场的微观流动性。理论上，商品大涨的同时股债同跌是在定价滞涨，但这在当前国内CPI偏低的状态下并不好解释。自去年下半年以来，银行同业投资快速上升，使得固收+产品的规模大幅上升。而权益市场的大幅调整，也使得部分固收+产品面临赎回的压力。为了维持股债的配置比例，可能存在部分投资者反而降低了对于债券的持仓，这也对债券市场带来了一定冲击。当前权益市场的估值已经回到了相对便宜的位置，政策稳增长又是相对确定的，但市场可能仍然在期待更加强而有力的政策，这可能仍要在4月的政治局会议上才能进一步明朗，短期外部环境的不确定性仍存，因此权益市场重回强势可能仍然还需要一些时间。在这个过程中，债券市场仍可能受到扰动。

因此，2月社融增速的回落本就存在季节性，居民信贷的下滑尽管超预期，但也能从高频数据中窥见端倪，因此数据公布后收益率的大幅下行背后主要还是降息预期的升温。在当前经济周期仍未出现明显的转折迹象下，未来利率进一步下调的可能性确实是存在的，在近期海外事件冲击导致权益市场大幅波动，2月社融数据又不及预期的背景下，降息在3月落地的可能性增加。但是，3月距离1月降息的时间点仍然较近，还难以观察经济在开工后的状态全貌，且美联储3月加息又是相对确定的，在社融数据公布后，人民币汇率已出现了明显的回落迹象，这些因素也对是否需要在短时间内进一步降息带来了一定的制约。因此，3月降息是否落地仍然存在不确定性，市场是否应对3月MLF利率的降息进行博弈，在胜率存在不确定性的背景下，更应该从赔率的角度分析。

在周五利率的大幅下行后，市场对于降息的预期部分已经反映在了定价之中。如果3月降息落地，在人民币波动加剧的背景下，央行对于海外市场的形势需要进一步观察，而国内经济需要等待其他相关政策的配合，央行短期内第三次降息的概率可能性很低。如果未来3月降息是一次性的，那么收益率下行的空间会受到限制，可能很难突破1月的低点。我们仍然维持2021年上半年债券市场在2.7%-3%之间震荡的观点。因此，我们建议，如果投资者已在周五进场，那么可以维持持仓乐观其成，如果并未进场，也不建议再继续追涨，后续仍然可以等待更好的时机。

风险因素：货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

引言

本周债券市场呈现出了颇具戏剧性的转折。前半周两会制定的5.5%的增速目标使市场担忧稳增长的政策继续加码，利率在3月4日昙花一现的下行后，再度震荡走高。而此后外围的地缘政治危机，使得权益市场情绪受到了较大的冲击，A股大幅走弱。在这样的状态下，债券反而出现了与股票同跌的现象，10年期国债收益率调整至2.85%上方，似乎国内稳增长、宽信用在短期已经不再是市场的主要矛盾。但2月金融数据的超预期下滑，使得投资者被再度拉回到了信贷需求偏弱的现实状态，市场对于货币政策放松的预期进一步升温。债券市场在持续调整中积蓄已久的情绪出现了快速的释放，收益率在周五下午快速下行6BP，最终回到了2.8%下方。因此，本周的市场焦点在于，2月社融的回落是否意味着宽信用预期的证伪，是否应该博弈下周二的MLF利率，以及后续微观流动性的变化对于市场影响如何。

二

2月社融数据回落存在季节性因素 居民信贷超预期回落印证地产偏弱 财政支出不足或为2月末流动性紧张的主因

实际上，从2月末票据利率的下滑中，市场对于2月金融数据的偏弱已经存有一定的预期。我们在1月社融数据点评报告中也特别强调了社融数据的季节性因素。从历史数据上看，如果春节在1月，节前的冲量效应往往会推动1月中长贷数据走强，相反2月数据则会走低。今年春节假期从1月31日开始，一方面工作日较多，另一方面又受到节前冲量因素的影响，因此这也是推动1月中长期信贷走强的重要原因，但这样意味着2月信贷数据难以避免的会出现季节性的下降。

从2月信贷数据的实际情况看，1.23万亿的增量仍然弱于市场1.5万亿左右的预期。但大致的结构仍然与1月的情况类似，企业短贷与票据融资仍然是信贷扩张的主要推动力，非银贷款同比也有上行，也成为信贷冲量的重要工具，企业中长期信贷大幅下滑，这也大致与季节性规律大致一致。而居民信贷的大幅下降是信贷数据低于市场本已不高的预期的主要原因，尤其是居民中长期信贷甚至出现了历史首次负增长的局面。这样的情况与春节以来消费的低迷状态以及地产销售的持续下行也是相匹配的。地产基本面的回落也是近期房贷利率等政策放松的主要原因，我们在此前的报告《如果一线房贷利率都在下行，那还要担心怎样的利率上行？》中也提到了，如果房贷利率尤其是一线城市的房贷利率都不再对货币政策带来约束，那么政策为了稳增长的目标能够做的更多，货币政策放松的空间无疑是在加大的。

而在社融方面，新增社融规模仅为1.2万亿，相较于市场预期整整少了1万亿，存量增速也下降到了10.2%。从结构上看，企业债券与政府债券依然为社融增速提供了支撑，信托与委托贷款也仅小幅下降，由于非银贷款的冲量，本月社融口径的信贷规模相对全部新增信贷的增幅更小，且未贴现票据的降幅超过了4000亿，社融口径未贴现票据与表内票据融资相加下降了近1200亿，这与历年的季节性规律也大致相符，反映了企业的流动性需求在春节前后先升后降的过程，但这样的状态也说明银行冲量表内票据对于社融整体的提振作用有限。

除此之外，本月M1增速大幅提升，但这也受到了春节错位因素的影响，从低迷的地产销售与票据融资量的下滑来看，M1的回升印证货币活化。现金回流近1万亿，大体符合预期，但财政存款的升幅却超过了6000亿。传统上2月并非缴税大月，2月政府债净融资规模不足4000亿，也明显小于1月的水平，但2月财政存款的升幅甚至超过了1月，这可能是导致月末资金面偏紧的重要原因。我们只能将其解释为年后财政支出的速度偏慢，这与此前我们微观调研中部分基建项目反映回款较弱的状态也大致是匹配的。而在两会上，财政支出预算增速设定了8.4%的高目标，后续财政发力的状态仍然值得观察。

三

市场微观流动性的紧张加大了短期的波动

除了周五的大幅下行之外，本周多数时间段之内，债券市场都出现了与股票市场同跌的局面。从大的宏观逻辑上看，在商品市场大幅上升的背景下，股债同跌是在定价滞涨，但是在国内CPI尚不足1%，难以影响货币政策的状态下，这样的状态更有可能是由于市场微观流动性出现了问题。自去年下半年以来，银行同业投资的规模出现了显著的回升，尤其在贷款利率不断下行的背景下，很多银行把盈利的任务交给了同业业务，银行通过购买公募产品或是通过理财直接投资，使得固收+产品的规模大幅上升。而从去年年末以来，权益市场的大幅调整，也使得部分固收+产品面临赎回的压力。在权益市场下行后，为了维持股债的配置比例，可能存在部分投资者反而降低了对于债券的持仓，这也是造成前期债券利率上行的部分原因。而这样的情况何时结束，还需要观察权益市场何时企稳，使得赎回、抛售、资产价格下跌的恶性循环终结。

从大的逻辑上讲，当前权益市场的估值已经回到了相对便宜的位置，相对于长端利率具备一定的优势。而政策稳增长又是相对确定的，从政策发力到经济回升仅是时间的问题。但当前的状态是，政府为经济增长设立了较高的目标，但尚未在行动上有所显示，市场可能仍然在期待更加强而有力的政策，但这可能仍要在4月的政治局会议上才能进一步明朗。短期外部环境对于市场的不确定性仍存，因此权益市场重回强势可能仍然还需要一些时间。在这个过程中，市场的高波动难以避免，这可能还是会对债券市场带来一些扰动。

四

2月社融超预期回落，究竟该不该博弈降息？

在2月社融的超预期回落后，债券收益率一改全周低迷的状态，10年期国债收益率在周五下午大幅回落，从2.85%一路下行至2.79%，下行幅度达到了6BP。我们认为，社融增速的回落本就存在季节性，居民信贷的下滑尽管是超预期，但也能从高频数据中窥见端倪，单纯数据的走弱似乎并不支持收益率如此幅度的下行，这背后主要还是降息预期的升温。

事实上，我国央行将政策利率作为货币政策主要操作目标的时间相对较短，也不像美联储会对利率政策的变化与市场进行充分的沟通，利率政策也缺乏清晰的锚，因此降息的具体时点确实很难从事先判断。从大的逻辑上看，政策利率理论上反映的是产出缺口，产出缺口转负时，央行降息是典型的逆周期调节手段，央行在1月的降息也是2021年末中央经济工作会议在时隔1年半之后，首次重提“逆周期”调控后实现的。在当前地产周期仍在下滑，出口下行还尚未对经济增长带来显著的压力，而消费、制造业投资、基建投资对于经济的支撑作用又尚不强烈的背景下，未来利率进一步下调的可能性确实是存在的。而在近期海外事件冲击导致权益市场大幅波动，2月社融数据又不及预期的背景下，3月降息的可能性确实在增加。

但是，3月距离1月降息的时间点仍然较近，还难以观察经济在开工后的状态全貌，且在3月15日的MLF操作后仅仅不到2日，美联储3月加息又是相对确定的，在社融数据公布后，人民币汇率出现了明显的回落迹象，这些因素也对是否需要在短时间内进一步降息带来了一定的制约。因此，3月降息是否落地仍然存在不确定性，在这样的背景下，市场是否应该对3月MLF利率的降息进行博弈？在胜率存在不确定性的背景下，我们应该从赔率的角度分析。

在周五利率的大幅下行后，当前10年期国债利率回到了2.8%附近，市场对于降息的预期部分已经反映在了定价之中。如果3月降息落地，在美联储加息相对确定的背景下，人民币的波动可能进一步加剧，央行对于海外市场的形势需要进一步观察，而国内经济的恢复状态仍然需要等待其他相关政策的配合，央行短期内第三次降息的概率可能性很低。如果未来3月降息是一次性的，那么收益率下行的空间会受到限制，可能很难突破1月的低点。如果在降息落地后，后续财政支出陆续展开，那么可能很快也会出现反弹，博弈降息可能带来的潜在收益并不高。但是考虑到货币政策放松的方向未变，短期内经济也很难出现周期性的回升，收益率大幅上行的风险同样有限。我们仍然维持2021年上半年债券市场在2.7%-3%之间震荡的观点。

因此，我们建议，如果投资者已在周五进场，那么可以维持持仓乐观其成，如果并未进场，也不建议再继续追涨，后续仍然可以等待更好的时机。

风险因素

货币政策超预期

本文源自报告：《2月社融超预期回落，是否应该博弈降息？》

报告发布时间：2022年3月13日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

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