金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com，微信公众号：wallstreeteco　

核心要点：

1.全球经济：鉴于疫情影响仍将持续、前期货币和财政刺激措施大量退出、供应链问题在短期内仍难解决以及经济预期开始转弱，预计2022年全球经济复苏可能放缓；2022年全球经济复苏将继续分化，发达经济体经济复苏放缓，但仍将好于新兴经济体。如果疫情仍无法得到有效缓解，美联储紧缩也将引发更多央行被动紧缩，2022年全球经济陷入滞涨风险将显著上升。受疫情形势恶化、美联储紧缩、通胀上行以及贫富分化加剧等因素影响，2022年美国经济复苏可能走弱。

2.中国经济：预计2021年中国经济增速可能呈现“前低后稳”格局，全年经济增速约为5.2%左右。居民消费复苏依然面临困难，主要是因为居民债务压力持续上升，居民收入增速放缓，居民消费倾向也可能延续低迷。投资增速面临下行压力，其中房地产下行压力最大，基础设施投资有望企稳，制造业投资存在边际走弱压力。出口也面临挑战，主要是因为全球经济体经济复苏可能放缓，发达经济体服务消费上升挤压货物消费空间，大宗商品价格也可能回落。

3.货币政策：预计货币政策前松后稳。价格型政策方面，预计MLF和OMO利率仍将继续下调，累计下调幅度预计在20-30bp左右。数量型政策方面，预计全年至少出现一次降准。如果美联储加速紧缩可能导致2022年下半年货币政策存在边际收紧压力。

4.财政政策：财政政策将是稳增长主要抓手。增加地方政府显性债务将是宽财政的主要方式。预计2022年赤字率将在3.3%左右；新增一般债不低于1万亿元；新增专项债额度将不低于3.7万亿元。

5.金融市场：预计2022年A股波动性将加大，仍将体现为结构性行情，A股走势很大程度上取决于货币政策；债券市场上半年机会大于下半年，预计10年期国债收益率可能在2.5%-3%之间波动，房地产债、城投债违约可能增多；人民币贬值压力有所上升，汇率波动也将加大；黄金有望开启中长期升值趋势。

一、2022年全球经济面临严峻挑战

（一）全球经济复苏可能放缓

2022年全球经济复苏不确定性明显加大。一是疫情发展仍然未知。随着奥密克戎新变异毒株的快速传播，全球新增病例数大幅上升。Our World in Data的数据显示，截至2022年1月16日，过去7天全球日均新增确诊病例数高达294万人，比2021年12月初增长了4倍。虽然过去一年全球疫苗接种率稳步提升，然而由于疫苗有效性趋于下降，再加上新冠特效药研制存在不确定性，2022年疫情如何发展不得而知。二是前期货币和财政刺激措施大量退出。随着全球经济持续复苏，前期扩张性政策也不断退出。货币政策方面，美联储已经开始缩减资产购买金额，并且可能将于2022年同时启动加息和缩表。英国央行2021年12月已开始加息，欧洲央行和日本央行虽未开始加息，但也缩减了资产购买金额。俄罗斯、巴西、墨西哥等新兴经济体也开始加息。财政政策方面，美国前期疫情财政支持政策已经基本退出，新财政刺激计划落地亦充满不确定性。其他经济体财政支持政策大都也基本退出。三是供应链问题在短期内仍难解决。受疫情形势影响全球供应链持续紧张。纽约联储最新公布的全球供应链压力指数（Global SuPPly Chain Pressure Index）显示，2021年10月份以来，随着疫情的持续恶化全球供应链持续紧张，供应链压力指数创1997年以来最高水平。四是经济预期开始转弱。受疫情持续扩大、通胀上行以及美联储货币政策紧缩等多重因素影响，市场对全球经济复苏预期持续走弱。世界银行2022年1月11日发布的最新一期《全球经济展望》报告预计2021年全球经济增长5.5%，2022年增长4.1%，均较此前预测下调0.2个百分点。预期转弱也将在一定程度上影响私人部门行为，给全球经济复苏带来不利影响。

（二）全球经济复苏将继续分化

由于疫情爆发后新兴经济体政策支持力度远低于发达经济体，使得当前经济状况与疫情前相比仍有较大差距。IMF2021年10月发布的《世界经济展望》预测到2024年新兴市场和发展中经济体（不包括中国）的总产出仍将比疫情前低5.5%。世界银行2022年1月发布的《全球经济展望》预测发达经济体增长率将从2021年的5%下降到2022年的3.8%和2023年的2.3%，新兴经济体增长率将从2021年的6.3%下降到2022年的4.6%和2023年的4.4%。到2023年，所有发达经济体产出和投资都将恢复到疫情之前的趋势，而新兴经济体总产出仍将比疫情前趋势水平低4%。2022年新兴经济体复苏面临以下三大挑战：一是“疫苗鸿沟”仍将继续掣肘新兴经济体的表现。截至2022年1月16日，高收入国家至少接种一剂疫苗比例为77%，中低收入国家为52%，而低收入国家仅为9.5%。疫苗接种率低将使得新兴经济体疫情更难控制，进而影响经济表现。二是新兴经济体的政策空间远低于发达经济体。虽然新兴经济体杠杆率低于发达经济体，但由于经济脆弱性更高，政府借债能力也更低。一旦经济再度面临压力，新兴经济体实施扩张性财政政策的空间也相对不足。三是美联储退出宽松政策将给新兴经济体带来不利影响。近期由于美国通胀水平持续上升，美联储紧缩预期不断增强。美联储2021年12月议息会议纪要显示，预计2022年美联储将加息3次，并且将启动缩表。迫于美联储压力，许多新兴经济体已经提前开始加息。在新兴经济体经济复苏本就脆弱的情况下，货币政策提前紧缩将对经济复苏产生更加不利的影响。

（三）全球经济滞涨风险显著上升

随着疫情持续扩大，2022年全球经济滞涨风险越来越高。一方面，全球经济复苏面临的挑战不断增多。当前全球经济不仅面临因疫情恶化以及前期支持政策撤出所带来的短期经济下行压力，长期因素对经济的影响也开始显现。一是人口老龄化问题愈发突出。目前全球面临严重的人口老龄化问题。世界银行的数据显示，全球65岁以上人口占总人口的比重已经从1960年的4.97%上升至2020年的9.32%。二是全要素生产率放缓。目前来看，以信息技术、生物技术、新能源技术等技术为代表的第四次科技革命对全要素生产率提升效果有限，难以驱动全球经济新一轮增长。三是全球贸易增速放缓。近年来，由于全球贸易保护主义不断升温，全球贸易/GDP比率自全球金融危机后几乎停止增长，进一步加大了全球经济持续复苏的难度。另一方面，由于疫情扩大导致通胀压力短期内难以缓解。2021年，全球有80多个国家和地区通胀率创下近5年新高，预计2021年全球整体通胀率将达到4.3%，创10年来新高。疫情对通胀的影响主要有以下三个传导机制：一是全球供应链恢复时间被拉长，许多产品价格将居高不下；二是劳动力供给下降，进而引发劳动力成本上升；三是运输途径受阻导致贸易成本上升。碳中和政策也令通胀压力有所上升，主要是因为碳中和政策改变了能源行业预期，能源投资持续下滑，导致能源价格易涨难跌。此外，美联储货币紧缩加大全球经济滞涨风险。当前美国通胀水平居高不下系供给侧原因所致。货币政策紧缩对于治理需求侧引发的通胀效果明显，但对于供给侧引发的通胀效果有限。美联储紧缩最终的结果很可能是不仅难以解决通胀问题，而且可能导致美国经济再度下滑。美联储紧缩也将引发更多央行被动紧缩，全球经济陷入滞涨风险显著上升。

二、2022年美国经济复苏可能走弱

虽然美国经济仍处于复苏进程，然而仍面临多重压力。一是美国疫情形势持续恶化。Our World in Data的数据显示，截至2022年1月15日，美国过去7天平均新增确诊突破80万例。疫情恶化一方面将导致美国服务业复苏继续受阻，另一方面对劳动力市场也将产生不利影响，劳动参与率提升将更加困难。二是美联储加速紧缩将加大金融风险。疫情爆发后美联储向金融市场注入巨量流动性，美联储资产负债表由2020年年初的4.17万亿美元上升至2021年年末的8.77万亿美元，扩表幅度超过1倍。流动性泛滥导致美国资产价格暴涨，美股泡沫化日趋严重。当前，美联储为了抑制通胀不得不加速紧缩。美联储紧缩短期内有助于抑制通胀上行，但同时也可能刺破资产价格泡沫，加大股票市场和房地产市场下行压力。三是通胀上行不利于经济复苏。目前美国通胀水平依然较高。2021年12月美国CPI同比上涨7%，创1982年6月以来最大同比涨幅；剔除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨5.5%，创1991年2月以来最大涨幅。美国CPI持续位于高位不仅将推升名义利率水平，加大金融市场动荡，而且可能导致通胀螺旋，使得通胀持续更长时间。为应对通胀压力美国将不得不加速紧缩，经济也将受到更大负面影响。四是贫富分化问题愈发严重。美联储数据显示，截至2021年第三季度末全美财富排名前10%人群总财富占比接近70%，而最底层50%人群总财富占比仅为2.5%。由于富人消费倾向相对较低，而消费占美国经济比重高达80%左右，贫富分化将制约消费复苏的时间和空间，进而掣肘经济表现。

三、2022年中国经济可能“前低后稳”

（一）短期内中国经济面临压力

1.消费复苏难度较大

疫情爆发至今，消费复苏持续不及预期。2021年，社会消费品零售总额为38.2万亿元，与2019年相比名义值仅增长8.6%。2021年12月，社会消费品零售总额同比增速仅为1.7%。居民消费复苏面临以下三方面不利因素：一是居民债务压力持续上升。中国社科院的数据显示，截至2021年第三季度末中国居民杠杆率为62.1%，比2019年末上升了6个百分点。横向比较来看，目前中国居民杠杆率大幅高于新兴经济体，正逐渐接近发达经济体。二是居民收入增速提升难度较大。未来十年中国经济将逐步小幅下行，居民收入增速也将与经济增速一致。三是居民消费倾向可能延续低迷。中国人民银行发布的《2021年第四季度城镇储户问卷调查报告》显示，倾向于“更多消费”的居民仅占24.7%，而倾向于“更多储蓄”的居民占比高达51.8%。考虑到经济下行压力依然存在，居民消费倾向可能仍将低迷。

2.投资增速面临下行压力

2021年固定资产投资出现分化。制造业表现最好，2021年制造业投资增速为13.5%；其次是房地产投资，增速为4.4%；基础设施投资表现最差，增速为0.21%。展望2022年，制造业投资方面，考虑到2022年出口可能难以维持强势，对制造业投资也将带来不利影响。房地产投资方面，考虑到房地产已经进入下行周期，预计房地产投资增速将会继续下滑。基础设施投资方面，专项债发行已经提速，预计规模可能将不低于2021年。然而，由于地方政府隐性债务仍将维持强监管，而过去几年基础设施投资城投企业是主力，依靠显性债务发力提振，基础设施投资效果可能有限。总体来看，投资增长前景仍不容乐观。

3.出口面临挑战

2021年，出口成为再次成为拉动经济最大的边际动力。国家统计局公布的数据显示，2021年中国出口21.7万亿元，增长21.2%。外需持续超预期主要有以下几个原因：一是发达经济体宽财政重点支持居民部门，货物需求快速回升；二是全球经济供应链中断，东南亚国家疫情控制不佳，替代性出口增加；三是发达经济体由于疫情导致服务消费下降，货物消费上升；四是防疫物资和线上产品出口持续增长；五是PPI价格上行带动进出口总额上升。然而，2022年出口强势难以维系。一是发达经济体经济复苏可能放缓，再加上前期财政支持政策撤出，外需也将因此下降；二是发达经济体疫苗接种率较高，社交隔离措施实施频率下降，服务型消费将会上升，对货物消费将会减少；三是全球经济放缓后大宗商品价格难以继续上涨，出口也将因此下降。

（二）宏观经济政策支持力度将进一步增强

1. 预计货币政策前松后稳

2021年12月以来，为了应对经济边际走弱压力，货币政策支持力度持续增强。近期LPR、MLF和OMO利率均出现下调，此外还实施了一次降准。展望2022年，预计货币政策总量宽松和结构宽松将同时发力。价格型政策方面，预计MLF和OMO利率仍将继续下调，下调幅度预计在20-30bp左右。数量型政策方面，预计至少出现一次降准。目前法定存款准备金率平均水平为8.4%，历史上法定存款准备金率最低水平为6%，因此降准仍有一定空间。截至2021年底MLF余额为4.55万亿元，与2021年11月相比下降了4500亿元，主要是2021年12月央行降准替换了部分到期MLF所致。根据历史经验MLF余额达到5万亿元可能是临界值。MLF维持在高位将给金融系统带来诸多不利影响：一是加剧金融系统内部资金分层，中小型银行获得资金成本将会上升；二是提高整体金融系统资金成本；三是加大央行公开市场操作难度。考虑到2022年上半年仍有超过1万亿元MLF即将到期，并且MLF余额也将继续上升，后续仍需要降准提供支持。预计短期内央行仍可能通过增量续作MLF的方式实施宽松，之后再通过降准压降MLF余额，以保持货币政策宽松的节奏。货币政策宽松将主要集中在上半年，下半年可能趋于稳定。美联储货币政策收紧短期内对央行货币政策影响相对有限，但如果美联储加速紧缩，3次加息落地同时启动缩表，那么也将在一定程度上对国内货币政策形成制约，一定时间内货币政策甚至可能有边际收紧的压力。

2.财政政策将是稳增长主要抓手

鉴于当前居民和企业部门宏观杠杆率已经较高，货币政策对经济的刺激效果可能并不明显。受外部金融条件限制，再加上疫情后已经实施较大力度的宽松政策，货币政策空间也被大幅压缩。相比而言财政政策刺激效果更加快速和明显，财政政策空间也相对更大。2022 年财政政策将在稳增长中发挥更重要的作用，预计在增支和减收两个方向同时发力。增支方面，2022年财政支出将继续保持一定的强度，围绕十四五规划中102个重大工程项目以及“两新一重”重点项目开展基础设施投资。减收方面，2022年将继续实施结构性减税降费政策。2021年减税降费超过1万亿元，预计2022年不会低于这一水平。考虑到当前城投企业债务风险较为突出，严监管趋势仍将延续，预计增加地方政府显性债务将是宽财政的主要方式。赤字率方面，2021年赤字率为3.2%，预计2022年赤字率将在3.3%左右。一般债方面，2020年、2021年新增额度分别为9506亿元以及7865亿元，预计2022年新增一般债不低于1万亿元。专项债方面，2021年新增专项债3.58万亿元。考虑到房地产市场压力较大，土地出让收入可能下降，需要增加专项债发行额度以弥补土地出让收入下降所带来的政府基金收入缺口，预计2022年新增专项债额度将不低于3.7万亿元。2021年12月，财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元。根据2022年第一季度新增地方债发行计划，一季度新增专项债发行金额将达到5500亿元，再加上2021年第四季度新增发行金额1.22万亿元，2020年第四季度和2022年一季度合计新增发行金额将超过2万亿元，预计2022年上半年将持续维持较快的发债节奏和支出节奏。地方政府债券前置发行有利于尽快形成实物工作量，对经济将产生较大带动作用。此外，考虑到国有企业杠杆率相对较低，国有企业也将适时加杠杆以发挥稳增长的作用。

四、2022年金融市场波动可能加大

（一）股票市场存在结构性机会

2022年A股市场机遇与挑战并存。A股面临一系列有利因素，一是估值水平依然不高。截至2021年底，上证A股和深证A股平均市盈率分别为17.24和33.11，与历史水平相比依然不高。二是货币环境较为有利。鉴于2022年经济面临下行压力，预计全年货币政策总体将维持稳健偏宽松，上半年宽松力度将持续增强。货币政策可能是2022年A股上涨的主要驱动因素。三是房地产市场监管增强有助于资金流向股市。目前居民部门投资渠道依然缺乏，房价上涨预期减弱后流入股市的资金将持续增多。四是国际资本流入境内股市的规模仍可能继续上升。近年来，境外投资者持有境内股票规模持续上升，已经由2014年初的3448.43亿元上升至2021年9月末的3.56万亿元。当前，境外投资者持有境内金融资产占比依然较低，A股在全球范围内的相对配置价值日益凸显。再加上中国资本市场不断扩大对外开放，海外投资者特别是主权财富金、养老金、保险公司等机构投资者将进一步加大中国股票市场的配置力度。然而，A股同时也面临一系列不确定性。一是国内经济下行压力可能加大，进而影响投资者的风险偏好。二是房地产、城投以及部分民企债券违约风险较高，一旦出现违约事件将在短期内影响市场情绪。三是美联储持续紧缩可能导致国内资本流出压力加大，进而影响A股市场的表现。总体来看，预计2022年A股波动性将加大，仍将体现为结构性行情。

（二）债券市场上半年机会大于下半年

2022年债券市场有利因素依然较多。货币政策方面，由于当前经济下行压力有所上升，央行呵护金融条件意图明显，预计上半年将持续宽松，债券市场货币环境较为有利。然而，考虑到美联储2022年可能加速紧缩，如果美联储持续加息并启动缩表，货币政策的外部约束也将上升，因此下半年货币政策可能趋于稳健。预计全年10年期国债收益率可能在2.5%-3%之间波动。此外，国际资本流入境内债市的趋势有望延续，这也将对国内债券市场构成支撑。近年来，境外投资者持有境内债券规模持续上升，已经由2014年初的3989.81亿元上升至2021年9月末的3.94万亿元。随着全球低利率水平的持续，境外资金进入境内市场很可能将继续上升。信用债方面，预计2022年债券违约压力将会上升。一是经济下行可能导致部分企业经营更加困难。尤其是民营企业容易受到宏观经济波动的影响，一旦现金流接续出现问题将导致债券发生违约。二是房地产违约压力将进一步上升。近期房地产监管政策出现边际放松，但总体严监管态势难以改变。截至2020年末，房地产企业债务规模高达85.7万亿元，比2019年增加了11.5万亿元。预计到2021年底房地产企业债务规模将进一步上升。随着监管部门对于房地产融资和房地产市场监管趋严，叠加市场预期转向，房地产企业回款速度减慢，房地产企业债务违约仍将继续增多。三是城投债违约压力也将加大。从监管环境来看，城投企业严监管态势不会发生改变，地方政府财政压力越来越大，城投债到期还本付息愈发困难。Wind数据显示，2022年城投债到期规模高达2.8万亿元，城投债违约可能性逐渐升高。

（三）人民币贬值压力可能有所上升

2022年人民币面临一系列有利因素和不利因素。有利因素方面，一是中国经济基本面仍将稳固。虽然2022年经济下行压力有所上升，然而预计经济增速仍将明显高于发达经济体。随着宏观政策支持力度逐渐增强，预计经济将逐渐趋于平稳。二是外资仍将持续流入境内。考虑到人民币资产在境外投资者资产配置中占比依然较低，预计境外投资者仍将继续增配股票和债券等金融资产。不利因素方面，一是中美息差可能出现显著收窄。近期，随着中国经济预期有所转弱，再加上美联储紧缩预期不断增强，中美息差持续收窄，已经从2021年12月初的150bp左右下降至2022年1月18日的91bp。二是美元指数可能走强。2021年下半年以来，随着美国经济延续复苏，再加上通胀预期持续上升，美联储紧缩预期不断增强，美元指数持续走强。近期，由于美国通胀压力不断加大美联储表态也愈发偏鹰。美联储预计2022年可能将加息3次，同时启动缩表。一旦美联储紧缩政策持续落地，预计美元指数可能将继续走强。三是贸易顺差可能收窄。2022年，随着前期疫情支持政策持续退出，再加上疫情影响依然存在，全球经济复苏可能放缓，预计出口可能有所下行，贸易顺差出现收窄。综合判断，2022年人民币贬值压力可能有所上升。考虑到疫情形势发展以及美联储紧缩政策具有高度的不确定性，人民币汇率波动也将加大。

（四）黄金有望开启中长期升值趋势

2019年和2020年，受疫情等多重因素影响，黄金价格出现明显上涨，芝加哥商品交易所（COMEX）黄金期货涨幅分别达到18.1%和24.8%。然而到了2021年，黄金价格并未延续此前的上涨态势，转而下跌3.3%。展望2022年，黄金市场有利因素逐渐增多，黄金投资价值将逐渐受到关注。一是低利率仍将是全球经济新常态。虽然全球经济仍在复苏，然而由于人口老龄化、全要素生产率放缓以及高债务等原因，后续复苏动能严重不足。黄金投资的机会成本也将维持在低位，有助于黄金价格上涨。二是黄金需求有望持续增长。近年来黄金ETF市场不断扩容，大幅降低了黄金市场的准入，黄金ETF对黄金的需求也不断上升。另外，黄金由于具有不受地缘政治因素影响、避险、流动性强以及与其他资产相关性低等一系列特点使得其战略资产配置价值不断上升。三是信用货币价值受到挑战。疫情爆发后，全球主要经济体大都采取了大规模扩张性货币政策和财政政策稳定经济，央行资产负债表和政府杠杆率也因此大幅上升，信用货币内在价值趋于下降。四是不确定性持续上升。未来不论是疫情形势发展、全球经济复苏前景、美联储紧缩进程以及地缘政治环境均存在较大不确定性。一旦避险情绪升温，黄金将迅速获得市场青睐。展望未来，在黄金市场诸多有利因素的加持下，黄金价格将开启长期上行周期。

关键词： 宏观经济