张静静西部宏观首席分析师

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年1月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.60%。与上个月相比，1年期LPR报价下调10BP，5年期LPR下调5BP。

一、LPR如期下调，降幅符合惯例

在本月17日中期借贷便利（MLF）利率下调10BP后，本次LPR报价利率的下调符合人民银行的政策利率传导机制，之前市场对于本次LPR报价利率的下调的预期已足够充分，分歧主要在于5年期LPR的降幅上。我们认为本次5年期LPR下调5BP符合惯例。

回顾2020年以来MLF利率下调后LPR报价利率的下调情况，可以看到在2020年2月及4月的两次MLF下调后，当月5年期LPR利率的下调幅度均为MLF下调幅度的一半。

值得一提的是，本次5年期LPR利率的调整是时隔21个月后的再次调整。由于5年期LPR是银行发放中长期贷款的锚，其可以影响的范围包括了制造业中长期贷款、固定资产投资和个人住房贷款等。从这个角度出发，以房地产市场为例，尽管5年期LPR变动与房地产政策没有直接的关系，5年期LPR利率的下调确实可以在一定程度上理解为需求侧的政策。个人住房贷款利率的下调有助于房地产市场合理需求的释放。当然，在“房住不炒“的大背景下，本次5BP的下降也体现了政策的定力：按照“因城施策”的基本原则，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。

二、宽信用不至，宽货币不止

在本周的2021年人民银行的金融数据发布会上，刘国强副行长在回答货币政策如何落实中央政策发力的要求时，提到了三点内容，极大地提振了市场信心。这三点分别是：1、充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些；2、精准发力，主动出击；3、靠前发力。我们认为上述表态向市场传递了明确的信息，货币政策会为持续引导信贷平稳增长。

以2019-2020年的降息周期来看，人民银行通过3次调降政策利率，实现了贷款需求的回升。本轮稳增长面临着“需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”。以2021年下半年为例，企业中长期贷款及个人住房贷款的同比少增是拖累新增贷款的重要部分，而这部分贷款需求往往跟预期相关。而货币政策在扭转预期上有着不可替代的作用，因此我们判断后续宽货币政策可期。

对于市场讨论较多的人民银行的政策空间问题，我们已在多份报告中指出，美联储紧缩阶段，中国货币宽松的最大风险（之一）是人民币汇率承受较大的贬值压力。2022年，我们需要担心的并不是人民币汇率贬值、而是过度升值。疫情以来，由出口份额提升等原因，人民币实际有效汇率升值超过7%，为全球之最。在这种情况下，政策当局是有可能允许人民币适度贬值的，这就给我国的货币政策提供了一定“以我为主”的空间。

三、如果1月经济数据表现不佳，连续降息可期

我们在之前的报告中曾提到今年一季度对于全年经济环境有重要意义。因而，2022年开年经济数据将是决策者制定后续政策的重要参考。近期较多草根调研显示，开年来信贷投放并不乐观，核心原因在于前期项目储备不足和即期需求不足，而人民银行在本周金融数据发布会上也罕见提及“防止信贷崩塌”，表达了监管层的担扰。

如果站在银行的角度来看，前期两次降准和一次降息均已体现在目前的LPR调降中。当前银行净息差较低水平，这意味着银行作为主体较难主动进一步压降加点，LPR的后续下行仍需依赖总量型货币政策引导。

按照2021年的货币政策操作来看，7月和12月的两次降准操作引导了银行12月1年期LPR报价的调降。如果按“两次全面降准=一次LPR调降步幅”的规律来看，短期降准的意义有限。如需快速引导预期，调降MLF是更好的选择。我们认为如果1月份社融数据不佳，人民银行有望快速进行年内第二次调降MLF的操作。

风险提示

（一）经济基本面下滑超预期

（二）海外央行货币政策收紧超预期

（三）对货币政策理解不到位

关键词： 宽信用 宽货币止