美国本次高通胀是由生产端供应链问题（Shipment）和劳动力短缺，以及需求端商品消费需求（尤其是耐用品）暴涨共同导致。疫情改变了人们的消费结构，服务消费减少但是商品需求增加，经济环境尤其是供应链无法匹配消费者如此大程度对实物商品的需求，导致PCE耐用品价格暴涨，当下核心PCE录得4.68%，CPI录得6.8%，运输成本飙升（拉动 3.23%），住宅租金高涨（拉动2.03%）和能源价格（拉动2.06%）都推升了通胀。由于导致通胀的种种原因都无法短期修复，美联储不得不加速收紧货币政策，控制通胀水平。我们预测CPI在2022年底回归至2.3-2.4%，核心PCE回归至2.3%。

当下美国失业率录得3.9%，已经低于自然失业率4.6%。Shipment带来的供应链问题在2021年上半年，平均每月对产出增长减损0.2个百分点，但股市和房地产市场的繁荣，创造了约2.6万亿美元的家庭财富，提高了潜在的消费能力。当下美国消费倾向已转向服务业。失业率大概会在2022年底继续修复至3.5%，但整体劳动参与率可能低于疫情前（部分是由于疫情改变了人们的工作态度，部分是由于自动化生产代替了传统劳力）。

3月份美联储进入加息周期是大概率事件。随着通胀愈演愈烈，首次加息大概率会提前至3月16日的FOMC会议，全年加息在三次或以上，缩表节奏和体量会相比上一轮更为激进，具体根据数据决定，美联储官员曾表示倾向于在夏季初之前开始。中美经济周期分化为货币政策错位埋下伏笔，历史上中美两国主要利率基本没有发生过背向而驰，但美联储收紧并不影响我国央行降准保持银行间流动性合理充裕。

美债短端利率上行幅度可能大于长端。美债10年期国债利率包含实际自然利率、通货膨胀预期和期限溢价，2022年会随着加息不断上行。通胀预期往往在紧缩政策宣布时降温，即达到市场高点掉头向下，抵消了部分加息带来的期限溢价的增长。短端利率受加息政策影响较大，当下已Price-In 加息三次的政策利率至0.81%。随着2022年进入紧缩周期推进，整体收益率曲线可能走向平坦化。

风险因素：政策调控力度超预期；海外疫情超预期。

正文

一、美国高通胀问题难以在短期内解决

1.1高通胀仍大概率会持续半年

美国此次疫情后的高通胀水平，本质上是由生产端的供应链问题（疫情导致生产运输不顺Shipment）和劳动力短缺（Labor shortage），以及需求端商品消费需求（尤其是耐用品）暴涨共同导致，我们预计导致高通胀的原因可能至少需要半年的时间才能修复（分析详见下文）。本次疫情改变了人们的消费结构，美国消费者当下每年在商品上的花销人均接近6万美金，远远高于疫情前的水平，而他们在服务上的花费远远不及疫情前（见图1）。经济环境尤其是供应链无法匹配消费者如此大程度对实物商品的需求，导致耐用品价格的通胀一度达到了17%，而服务价格的通胀仅仅只有3%（见图2）。生产端，生产运输（shipment）和劳动力短缺影响了制造业商品生产；需求端，人们出行不便（transportation），又大量消费制造业商品，导致PCE耐用品同比增速，在2021年5月达到几年来的峰值（见图3），这是导致此次美国通胀最根本的成因。除此之外，美联储购买MBS向住宅市场投放流动性，住宅租金也助长了高通胀水平。

由于造成高通胀的种种原因都无法立刻修复，导致美联储不得不紧急加速收紧货币政策，通过从市场上回收流动性，来控制整体高通胀的局面。疫情反复的环境下，无论是交通运输修复、劳动力重回就业市场、或是消费者消费方式的改变，都需要几个月甚至半年以上的时间，因此美国当下只能通过紧急收紧货币政策，减量购买债券并随后安排加息甚至缩表，才能以最为快速的方式，控制当前经济的高通胀。2022年是美国中期选举年（时间大致在2022年11月），也是考验拜登上台后经济治理的重要时间点。维持较为合理的通胀水平，无论是出于经济还是政治考虑，都具有重要意义。

我们认为美国2022年高通胀压力大概率仍然会持续，下半年有望回落至正常水平，年末通胀水平可能会略高于2%。CPI大概会在2022年底回归至2.4%左右，核心PCE大概会在2022年底回归至2.3%。随着通胀愈演愈烈，首次加息可能会提前至3月16日的FOMC会议，全年加息三次或以上，缩表节奏和体量相比上一轮更为激进，具体根据数据决定（data dependent）。美国2022.1.5日的FOMC纪要解释道[1]：A significant amount of balance sheet shrinkage， and almost all participants agreed that it would likely be aPPropriate to initiate balance sheet runoff at some point after the first increase in the target range for the federal funds rate. 此前美国迟迟不收紧的原因，是由2020年8月公布的新的货币政策框架：将就业放在第一位，稳定通胀放在第二位（详见《如果美联储政策调整，中国央行怎么应对》）导致。美国上半年劳动力市场修复缓慢，导致美联储面临高通胀，仍旧按兵不动。当下，美国CPI达到了近30年来最高点（见图4），录得6.88%，失业率已经落入自然失业率4.64%以下，美联储紧急退出债券购买并计划加息缩表。

根据CME联邦基金期货合约价格预期，美联储在2022年3月有73.8%的概率会加息，美国2年期短期国债利率已经Price-In市场预期。回顾历史，2015年之后每次加息决议都是在相对重要的季末FOMC会议上做出的，因此我们预测，美联储可能会在2022年3月、6月和12月分别加息0.25%，首次加息的日期可能是2022年3月16日，此时Taper已经结束。加息周期内美联储也可能进行缩表，美联储理事沃勒曾表示，倾向于在夏季初之前开始，若需等待很长时间来缩表，将是出于收益率曲线方面的考虑，避免长端利率过快上行的金融风险；但同时美联储缩表也会避免利率曲线平坦化给经济带来的损坏[1]。

回顾2016年美联储的紧缩周期，在2016年12月至2017年7月之间美联储三次连续加息，同年10月美联储开启缩表。本次资产负债表的规模达到了前所未有的水平，几乎是疫情前的2倍。考虑到流动性泛滥和天量逆回购操作，以及较强劲的经济数据、严重的通胀数据和良好的就业，我们预计本次美联储可能会以更大幅度，缩减资产负债表规模。美联储减持美国国债，可能对10年期国债利率造成上行压力。

1.2 美国当下的通胀成因拆分

此次美国高通胀与疫情和量化宽松皆有极大关系（见图10），具体拆项来看，CPI同比高涨，是由运输成本飙升（拉动通胀水平47%）和住宅租金高涨（拉动通胀水平29.5%）共同导致。我们用另一种方式测算得到，能源价格（拉动通胀水平29.9%）也推升了通胀。如表1，我们用两种方式对CPI进行拆分，美国11月CPI录得6.88%，其中住宅租金、私人运输（美国CPI统计中私人运输项下包括二手车和卡车）和能源项拉动最大，分别对CPI同比贡献了约2.03、3.25和2.06个百分点。食品和饮料也贡献了CPI约0.88个百分点。分项来看，能源、二手汽车和卡车、以及家具和床上用品同比增长幅度较大，11月同比分别录得33.51%、31.44%和11.77%。

我们对通胀拉动项的成因和修复时间做出分析：

（一）交通运输（含私人运输以及二手车和卡车）贡献了CPI近一半的增长。受疫情反复和封锁，制造业生产运输不便叠加劳工短缺，导致生产中使用的半导体原件稀缺（半导体可以用来生产制造汽车、手机和家用电器所用的机电产品，也正是我国2021年出口美国的主要商品），导致成本抬升并需要从外国大量进口。新卡车的数量也随之减少，需要通过二手车和卡车（价格同比增长23.10%）对原材料和产成品进行运输，供不应求（图11）推升了整体通胀水平。当下美国的产能利用率已经修复至接近2018年77.4%的水平，说明主要是生产运输部分仍然存在问题。

美国的通胀从上游传导至下游的流程来看：首先是成本的上涨；企业是否有能力去承受上游涨价和高工资成本；然后是能否快速转化成消费利润而回流企业。美国整体消费需求较为强劲，但是由于交通运输问题，导致厂商不仅在生产端，也在产出到零售环节存在问题（图11中制造业PMI新订单和产出存在缺口，图13美国零售商库存销售比率处于低位，制造商产成品运输到零售端有延迟，零售端库存长期不足，跟不上消费需求）。制造商订单库存代表着产成品，客户库存代表着零售终端的库存，图14的形态也反映出了相同的问题。

我们认为交通运输问题会在2022年下半年逐步消退，大概需要9-12个月的时间，虽然疫情零星反复存在不确定性，但再次全面爆发的可能性较小。如图1是杜克大学CFO调查问卷展示的美国当下成本端高企的原因，首要的问题是招工难和生产运输（供应链问题）。劳动力方面，74%的受访者表示他们在填补职位空缺方面遇到了困难，作为应对措施，其中82%的公司将它们的起薪平均提高了9.8%，同时也有33%的公司决定实施自动化的方式来取代工人以缓解困难。生产运输方面，只有10%的受访者认为问题将会在今年年底前得到解决，而大部分的人预计问题可能在2022年下半年甚至更晚才会好转。由美国交通运输部公布的数据，截至2021年10月，铁路每周铁路货运装载量仍存在的缺口，考虑其恢复的平均速度和波动性，乐观情形下，预计仍需大约半年的时间才能完全修复至疫情前。

受疫情补助和对病毒感染的担忧，部分劳动力离开就业市场或提前退休，劳动力价格和工资螺旋式上升，从需求端贡献了美国当下的高通胀。我们认为就业数据大概会在2022年底前修复，但整体劳动参与率平均可能低于疫情前（部分原因是疫情改变了人们的工作态度，部分原因是工厂选择使用自动化生产来代替人工）。根据最新12月数据，美国的失业率3.9%，连续两个月分别下降0.4和0.3个百分点，说明数据在积极改善中。我们预期在2022，失业率会修复至3.5%，当下劳动参与率持续位于61.6%-61.9%区间，整体低于疫情前63.3%。

（二）住宅租金占到CPI权重较大，约42.39%，支撑通胀水平处于高位。2020年疫情后，美联储通过购买MBS向房地产市场释放资金，再叠加整体贷款利率下降，催生了美国房地产市场租金价格回升。我们对美国OFHEO单独购房价格指数进行计算，整体房地产平均价格从2022年5月至今增长了近25%，同时也带动了家具和床上用品价格的需求。我们预计，随着美联储进入紧缩周期，房地产市场价格同比增长的速率有所放缓，大概率在2022年中后期，CPI住宅项同比增速有望回落至2017-2019的正常水平。

（三）食品项也贡献CPI同比0.88个百分点。全球变暖恶劣天气频发，造成最主要的农作物生产受到影响，供不应求。部分作物受到季节性扰动较为短暂，随着供需缺口消退价格会修复。但部分作物，例如棉花和豌豆的价格，已经远远高于历史平均水平。随着全球变暖，往后部分食品价格短暂抬升，可能成为常态。

此外，能源价格高涨也推升了美国的通胀预期（能源拉动项占总体29.9%）。能源价格飙升，从供给端，由于当下原油库存处于历史低位；从需求侧，欧洲为首的全球主要国家发展清洁能源，导致天然气价格飙升，如果此后面临拉尼娜冷冬效应，我们认为原油价格大概率会在一个季度内保持高位。此外，我们仍应该考虑OPEC生产和全球疫情缓和下出行需求增长等不确定因素。

1.3 美国的通胀水平预测

我们从贡献CPI主要增长项的修复时间，来测算2022美国通胀走势：

方法一：

我们对贡献CPI的主要成因分析，假设交通运输9个月回落至正常水平，住宅项6个月回落，食品饮料作为扰动项存在不稳定性，大致也需要6个月回落，得到美国CPI会在2022年年底回归至2.4%左右。

方法二：

历史上美国加息对通胀水平有极大影响，CPI和联邦基金利率存在负相关关系，但是CPI的变动往往存在滞后性，一般在政策持续收紧一段时间后，CPI才出现回落。我们观察2016年和2018年美国两轮紧缩周期，除去基数效应干扰较大的时间段，利率水平整体每抬高0.25个百分点，CPI会下降0.5-1个百分点。然而历史不会完全相同，本次高通胀水平原因不同于此前金融危机后无限量量化宽松，更是由于大规模疫情下产业链修复困难所致。我们预测CPI会大概会在2022年底回归至2.3%左右。

我们预测美国的核心PCE（扣除食品饮料和能源）会在2022年底会回归至2.3%左右。此前美国耐用品行业供需失衡，在2021年第二季度贡献了整体核心PCE的高增长。

1.4 历史上中美经济周期分期，两国利率变化

此轮疫情后，我国于2020年3月率先于美国复苏，经济复苏起点领先美国（2020年7月）一个季度；经济景气度PMI在2021年11月首次见顶，早于美国（2022年3月见顶）四个月，顺理成章地，我国货币和信贷政策也提前进入了一轮紧缩周期。但是，我国由于第三季度：地产下行、疫情反复、洪水灾害，叠加限产限电等一系列政策影响，整体经济在2021年第三季度承压，政策积极纠偏在四季度相应宽松以支持实体经济；与此同时，美国2022年上半年经济修复强劲，但美联储出于就业疲软迟迟未收紧货币政策，导致美国从第三季度起出现高通胀苗头，当下通胀恶化美联储不得不急速Taper并提前加息收紧，以防通胀恶化对经济产生负面效用。两国经济周期修复的不同步，以及政策调控节奏的不一致，为当下两国货币政策分化埋下伏笔。

我们回顾历史（见图24），制造业PMI指数可以衡量经济的扩张和收缩，刻画经济周期。我们可以观察到在2014-2015年，以及2018-2019年，我国制造业两次优先于美国达到扩张的顶部，结合图25两国主要的政策利率，可以观察到当下我国和美国的经济周期，类似2014-2015年。货币政策窗口期类似2015年底美国加息之前，我国货币政策适当宽松。彼时，我国经济位于景气底部，曾多次调降1年期贷款利率、LPR和逆回购利率。当下美联储2022年3月可能进入加息周期，我国在2021年12月中旬降准，调低再贷款利率，并随后调降1年期LPR利率0.05%支持实体经济。

随后2016年美联储进入加息周期后，我国未再次调降基准利率（除了2016年2月MLF利率刚推行时，为了丰富利率种类和期限，在美联储联邦基金利率长时间维持不变的环境下，调降过一次MLF利率0.25%）。回顾历史我们不能找到与当下完全相同的宏观环境，但可以归纳得到，无论中美经济周期是否存在错位，中国和美国整体的基准利率从来没有出现过背向而驰的情况。由此可见，在美国2022年加息周期内，我国政策利率下调的概率极小。

我们得出结论：（1）两国货币政策更多是为各自的经济周期服务，但主要的政策利率基本不会出现相反的情况；在美国连续高频率加息的时间段内，我国的主要利率大概率不会逆方向为之。（2）美国的加息周期，并不影响我国结构性降准，以保持银行间流动性的合理充裕。

二、2021年供应链问题对生产端的影响

2.1 FED测算供应链问题在2021年对整体美国生产端的拖累

我们在此介绍联储FEDS Notes发表的本次供应链问题对美国生产端的影响的研究（由Charles Gilbert、Maria D. Tito和Cynthia Doniger撰写[2]）。供应链遭遇的瓶颈阻碍了产出的增长，这种影响涉及到了大部分的制造业子行业，使得2021年上半年每月产出增长平均减损0.2个百分点，累计增长率降低了1.2个百分点。虽然这种影响在2021年6月份开始出现缓和迹象，但截止9月，制造业产出的累计增长率仍然相较于正常情况低0.6个百分点。

模型构建逻辑：正常情况下，出货量与未完成订单和库存量呈现长期稳定的正相关线性关系。当生产受限时，产出可能无法满足需求，导致未完成订单逐渐积压以及库存耗尽。制造商往往根据订单增量的多少来调整自身的存货规模，存货的多少决定了出货量可以达到的上限进而影响出货量。存货不足时，企业没有能力制造足够的产品，这也就限制了出货量的大小。因此，我们将这种方法应用于金属制品制造业。

作者使用2020年12月之前的历史数据（出货量、库存和未完成订单三种类型的数据）来计算未完成订单和库存与出货量的历史平均比率，之后将计算得到的比率与2021年实际的出货量结合，反推预测出2021年应有（不受疫情影响下的）的库存量与未完成订单量。然后将计算得到的预测值，与2021年实际统计得到的出货量与未完成订单量进行对比，实际值与预测值的差值就是对瓶颈导致的产量减损的估测值。

图26显示了将上述方法应用于金属制品制造业的结果。实心红线和蓝线分别显示的是实际的未完成订单和库存，虚线显示的是基于历史比率估算出的预测值。可以看到预测的存货量与实际存货量具有较好的拟合效果（库存实际值（蓝色实线）非常接近预测值（蓝色虚线）），这是由于出货量往往由存货量直接决定。而实际的未完成订单数量却远远地高于预测的未完成订单量（未完成订单实际值（红色实线）已经远远超过了预测值（红色虚线））。这是因为在今年实际情况中，厂商的生产能力受到限制，已无法完全满足新增订单的需求，也就是说金属制品制造商们已经在全力进行生产，依然无法消化所有未完成订单。这种差异反映在图像中也就是实际值与预测值折线竖直方向的差值。

图27展示，供应链问题每月对于整体产出的拖累，折线图则表示累计拖累。根据模型估算，供给瓶颈从年初到5月持续对产出造成影响，6月开始出现缓和迹象。截止9月，制造业产出的累积增长率仍然比正常情况下低 0.6个百分点。

2.2 预计美国2022年服务业消费需求边际改善

我们曾在上文分析，高通胀是由于美国消费结构改变造成——疫情后服务消费减少，而商品消费激增。当下，此状况已经出现缓解：美国当下的个人消费支出已经从商品逐步转移至服务（两年同比修正），商品购买需求减少也会带动通胀整体回落。此前疫情限制了居民在医院、娱乐场所和交通上的花费，当下疫情受到控制，商品需求转为服务需求。而相比之下，我国的情况是2021年居民和政府消费需求较弱，生产端积极恢复但向终端消费传导不畅，导致通胀整体大幅上行受抑制，这是中美两国CPI分化的根本原因。

本次疫情过后，股市和房地产市场的繁荣，创造约2.6万亿美元的家庭财富。虽然个人可支配收入（主要包括工资和副业等劳动收入、养老金和退休金以及政策补贴）已经回落，但是整体居民家庭财富大幅增长，侧面抬高了居民整体的消费潜力。

三、美债短端利率上行幅度可能大于长端

美国10年期TIPS通货膨胀债券（市场交易出来的真实利率）反映出了当下市场隐含通货膨胀率在2.53%左右。11月美联储FOMC会议和美联储1月5日FOMC纪要宣布前，10年期国债利率受避险情绪皆有冲高，在会议宣布后回落。真实利率水平是美国10年期TIPS交易出来的利率，隐含着经济增长预期，截止1月6日，在过去30天内，真实利率已从-1.07%持续增长到-0.82%，10年期国国债水平整体增长19.83%。美债10年期国债利率包含实际自然利率、通货膨胀预期和期限溢价。通胀预期往往在紧缩政策宣布时降温，即达到市场高点掉头向下，抵消了部分加息带来的期限溢价的增长。

短端利率受加息政策影响较大，当下已Price-In 加息三次的政策利率。截止2022年1月6日，过去30天2年期国债利率增长32.90%，录得0.83%的水平。短端2年期国债利率增长幅度大，10年期国债利率增长幅度小，随着加息预期抬升，整体利率曲线2-10年期段形态呈现平缓（yield curve flattening，见图33）。

当下美国10年期国债利率水平在1.6-1.7%，我们预计随着美国2022年加息三次（可能分别在3月、6月、12月，每次0.25个百分点），利率波动区间会不断上行，但可能受加息影响的上行幅度有限。美联储紧缩期间，缩表即抛售国债可能对10年期国债利率的影响更为直接。

参考文献：

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220105a.htm

[2]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/quantifying-bottlenecks-in-manufacturing-20211119.htm

[3]https://www.fuqua.duke.edu/duke-fuqua-insights/robert-swinney-three-factors-contributing-ongoing-global-supply-chain-crisis

风险因素：

政策调控力度超预期；海外疫情超预期。

本文源自报告：《高通胀、低失业和挡不住的美联储加息》

报告发布时间：2022年1月11日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

关键词： 高通胀 低失业 美联储 加息