文 |浙商证券(行情601878,诊股)首席经济学家 李超 / 张浩

预期差：2021年财政“超收节支”规模或达2万亿元，可结转明年使用。考虑储备项目和扩信用节奏，我们预计，财政或将配合货币政策在明年一季度发力稳经济。

>> 财政想发力，箭指明年初

财政年内发力预期基本落空。我们在8月《下半年财政发力为何要到年底？》中提出下半年勿高估财政后置对经济的正向影响；目前来看观点不断验证，年内专项债发力带动基建投资的预期被证伪，我们认为主因在于：1）专项债资金对于基建的支持力度有限，截至12月17日已发行35652亿新增专项债，达到全年计划的97.9%，投向基建的比例为45.4%。2）7至11月间，专项债加速集中发行，但基建当月同比仍保持在负增长区间，财政后置发力未果，我们认为核心是受终身追责、财政防风险提高项目自平衡要求等原因带来的扰动。

我们提示财政发力重点关注2022年一季度：1）发改委已经筛选出2022年准备项目清单，为2022年专项债加快发行使用奠定基础。2）财政部提前下达的2022年1.46万亿专项债资金也将在一季度支持项目发力，同时发改委表示2021年Q4专项债集中发行的专项债中，相当一部分资金将在2022年一季度使用，两者共同发力有望带动基建投资快速增长。3）针对专项债资金效率低、资金闲置问题，财政部实施全流程管理，并明确要求各地在2022年一季度把握好早、准、快，做到早发行、早使用。4）中央经济工作会定调后，财政部积极响应表示将加强与货币政策协同配合，我们认为，财政政策或将配合货币政策带动明年一季度信用扩张，进而推动经济企稳。

>> 全年财政收入积极增长，11月财政收入有所下降

1-11月全国一般公共预算收入191252亿元，同比增长12.8%。其中，1-11月税收收入同比为14%，增值税、消费税、企业所得税和个人所得税两年复合增速分别为0.9%、3.2%、6.0%、15.1%，达到预算进度的96.8%，显著领先于时序进度5个百分点。全年维度来看，7000亿制度性减税降费、Q4推行的2000亿免税等保市场主体政策有效呵护了税基，企业盈利、居民收入的有效修复带动了相关税收积极修复，进而实现了财政收入的积极增长。居民收入增速与个税增速的背离主因是居民收入k型分化所致。预计全年实现收入目标并无压力。11月，财政收入增速有所回落主要受增值税拖累，主要源于疫情及能耗双控政策对服务业和工业的扰动。

>> 财政支出整体较慢，11月支出有所加速

1-11月一般公共预算支出同比增长2.9%，前值0.7%。1-11月已完成财政预算支出进度的85.53%，整体仍慢于时序进度6.1个百分点。今年财政支出显著后置，但影响有限。我们认为下半年财政重点关注“三保”支出和防风险，对增长影响有限，1-11月教育、社会保障和就业、卫生健康支出分别增长5.1%、4.9%、2.2%。与经济增长较为相关的预算内基建支出依旧相对较慢，在去年低基数的影响下，1-11月城乡社区、农林水和交通运输同比为-0.3%、-4.9%和-4.3%，仍为负值。当月角度来看，11月财政支出有所加速，同比增速达到8.5%，主要源于社保就业和科学技术支出加速。

>> 超收节支财政留力，资金结转明年发力

从2021年财政收入与支出的执行情况来看，2021年有望延续2020的财政基调，继续“超收节支”。收入端，1-11月一般公共预算和政府性基金预算的实际收入已达到预算目标的96.8%和81.1%，预计2021年两本账“超收”规模有望达到7000亿以上；支出端，1-11月一般公共预算和政府性基金预算的实际支出已达到预算目标的85.6%和69.3%，预计两本账“节支”规模有望达到13000亿元以上；综合来看，2021年“超收节支”规模有望超过20000亿元。体现了跨周期政策调节背景下，财政预留政策空间、储备政策子弹的基调，这部分资金一方面可以结转至2022年使用，因此2022年赤字率适当回调也无需担心财政资金不足问题，另一方面可以补充预算稳定调节基金，以备未来使用。

>>政府性基金：土地出让保持韧性

1-11月政府性基金收入同比增长5.4%，两年复合增速为6.1%。其中，国有土地使用权出让收入同比增长3.8%，前值12.9%。1-11月全国政府性基金支出同比-4.8%，较全年预算目标仍有较大距离。

土地出让保持韧性。今年Q3以来，受政策影响房地产投资、销售、卖地收入等数据出现显著下降，财政口径土地出让金当月增速也自7月起持续负增，但整体来看前11个月土地出让收入增速仍保持在3.8%的增速水平上，完成全年0%的目标难度不大。随着近期一系列房地产政策边际回摆和监管政策边际缓和，预计后续房地产的回暖对财政土地出让也有一定边际利好，土地财政将继续保持韧性。

风险提示

政策落地不及预期，经济超预期下行，全球经济、金融危机爆发

关键词： 财政