在通胀压力持续攀升、货币政策加快收紧等因素的扰动下，2022年上半年，美债短端收益率有望继续上行。10年期美债收益率大概率会突破2%，全年波动区间在1.6%-2.3%，收益率走势将呈现冲高回落格局。

2021年在经济复苏、疫情反复、通胀攀升、货币政策退出宽松等多重因素的冲击下，美债收益率呈现宽幅震荡格局，全年市场走势基本可分为四个阶段：

第一阶段（2021年1月-3月）：随着疫情缓和，美国经济加速修复，在实际利率（TIPS收益率）和通胀预期（TIPS盈亏平衡通胀率）的共同推动下，10年期美债收益率持续攀升，从1月初的0.93%上行至3月31日的1.74%，10年期与2年期美债利差持续走阔，最高达到158BPs，曲线形态趋陡。

第二阶段（2021年4月-7月）：Delta变异毒株导致全球疫情恶化，供应链中断等因素拖累美国经济增长，实际利率显著回落。加之美国财政部削减TGA账户余额导致美元流动性过剩，带动10年期美债收益率震荡下行至1.2%附近，10年期与2年期美债利差收窄至100BPs，曲线形态趋平。

第三阶段（2021年8月-9月）：美联储开始释放缩减购债规模（Taper）的信号，市场加息预期升温，实际利率与通胀预期同时抬升，10年期美债收益率震荡回升至1.5%关口上方，曲线形态再度趋陡。

第四阶段（2021年10月至今）：美国总统拜登3.5万亿美元的预算法案严重缩水，市场对美国经济前景预期谨慎，“类滞胀”担忧升温，实际利率震荡回落，通胀预期高位运行，两者反方向作用下，10年期美债收益率在1.6%附近区间震荡，10年期与2年期美债利差回到100BPs附近。

影响美债市场的主要因素分析

展望2022年，美债收益率走势及曲线形态主要受到以下几方面因素的影响：

（一）供需格局基本平衡

目前美联储已正式启动Taper，2022年其对美债的购买需求将明显回落。根据美联储11月议息会议声明，将每月减少购债规模150亿美元（100亿美元国债和50亿美元MBS），计划在2022年年中结束QE。11月、12月的美债购买量分别下调至700亿美元和600亿美元。按照当前的缩减速度，美联储2022年的美债净增持规模将达到1500亿美元，较2021年大幅减少7800亿美元。

但由于财政刺激力度减弱，美国财政部将大幅削减美债的发行规模。美国财政部公布的季度再融资计划显示，11月至2022年1月，财政部将每月减少各期限的国债拍卖规模，累计发行量比8月至10月减少840亿美元。

据美国国会预算办公室（CBO）预测，2022财年美国财政赤字约为1.15万亿美元，较2021财年的2.77万亿美元下降1.5万亿美元。相应，2022财年美国财政部的美债净发行量约为1.6万亿美元，较2021财年的2.7万亿下降约1.1万亿美元。

由于2022年美联储的美债购买量预计减少7800亿美元，因而留给市场消化的美债规模将较2021年减少约3000亿美元，供给压力不大。因此2022年美债供需整体平衡，对美债收益率形态的影响有限。

（二）通胀预期将维持高位

10月美国CPI同比上涨6.2%，高于预期的5.8%，创逾30年来最高水平，季调后环比上升0.9%，大幅超出预期的0.6%及前值0.4%；10月核心CPI同比增速达到4.6%，大幅超过预期的4.3%，为1991年以来最高水平。

本轮美国通胀的上行幅度与持续性均超出市场预期，美联储对通胀的态度也发生了转变，近期美联储主席副主席克拉里达表示，2021年的通胀压力将高于美联储最新的预估，且仍然存在上行风险。美联储主席鲍威尔同意放弃“暂时性通胀”这一表述。

2022年美国通胀压力加剧已成为市场共识。据多家市场机构预测，美国通胀水平将于2022年一季度达到顶峰，CPI同比增速达到峰值6.6%-6.7%，随后逐季回落，年末回到3%附近。从更长期来看，目前5年和10年期TIPS盈亏平衡通胀率分别达到3.02%和2.65%，创下历史新高。

在新货币政策框架下，为促进就业市场修复，弥合产出缺口，美联储对通胀阶段性超调的容忍度明显加大。但这也引发了市场对通胀前景不确定性的担忧，易触发通胀预期的自我实现。预计2022年上半年通胀预期仍将继续走高，对美债收益率形成显著的上行压力，但下半年将有所回落。

（三）实际利率有望反弹

2021年，受美国疫情反复、财政刺激力度不及预期、TIPS供不应求等因素影响，以TIPS收益率为代表的美债实际利率始终被压制在深度负值区间。2022年压制实际利率的因素有望得到缓解，实际利率可能出现反弹，对美债收益率形成支撑。

首先，2022年TIPS的供给规模将较2021年增多，TIPS供需失衡带来的价格扭曲有望得到修正。2021年通胀压力加剧导致市场对具有通胀保值功能的TIPS的需求强劲，而美国财政部发行的TIPS规模显著低于普通美国国债，导致TIPS出现供不应求的情况，持续压低TIPS收益率。

据美国财政部报告显示，2010年以来，美国财政部承诺将TIPS在美国国债余额中的占比达到8%-9%，但2020年疫情爆发后，这一比例降至7.5%。2022年，起美国财政部将每年增加100亿-200亿美元的TIPS发行规模，使其在未偿债务中的占比重新回到8%。

其次，当前的实际利率水平并未准确反映市场对美国的中长期经济预期。目前10年期TIPS收益率约为-1.1%，接近历史最低水平。2021年美国经济持续复苏，产出缺口转正，当前的实际利率低估了美国实际的经济表现。据IMF预测，2022年，美国的产出缺口占潜在GDP的比重将由2021年的0.6%进一步扩大至3.3%，预计2022年实际利率将有所回升。

目前10年期TIPS收益率距离疫情前的水平还有110BPs，上行空间较大。但较低的实际利率有助于鼓励投资消费，同时也对资产价格起到支撑作用，实际利率大幅跃升不利于美国经济复苏，也绝非美国政府所乐见。预计2022年美债实际利率的抬升幅度有限，回到正值区间的可能性极低。

（四）加息预期推升短端收益率，曲线形态平坦化

根据历史经验，加息预期将推动美债短端收益率上行。上一轮Taper于2014年10月结束，美联储于2015年12月启动加息，期间2年期美债收益率由0.35%累计上行75BPs至1.10%，10年期与2年期美债利差累计收窄约60BPs，曲线形态平坦化。

美国联邦基金利率期货显示，市场预计美联储在2022年7月前至少加息1次的概率为79%，2022年12月前至少加息2次的概率为82%。若按照当前的缩减节奏，美联储有可能在2022年6月退出QE并于7月启动加息。

此外，美联储主席鲍威尔表示可能加快Taper节奏，美联储或将在12月议息会议上讨论相关事宜。若本轮Taper节奏加快，且QE退出到启动加息的时间间隔显著缩短，则加息预期发酵对美债短端收益率的抬升作用将在Taper期间显现。

10年期美债收益率将突破2%

在通胀压力持续攀升、货币政策加快收紧等因素的扰动下，2022年上半年美债短端收益率有望继续上行。但Omicron变异毒株来袭、冬季疫情反弹、供应链瓶颈、财政刺激减弱等因素为美国经济复苏带来不确定性，可能限制长端收益率的抬升幅度，收益率曲线趋于平坦化。

2022年下半年，随着美国通胀见顶回落、美联储启动加息，后期美债收益率将可能重返下行轨道，但收益率变化幅度及曲线形态更多取决于美联储的加息时点和节奏。

目前美国劳动力市场修复相对滞后。尽管10月美国失业率已降至4.6%，但劳动参与率仍维持在61.6%的低位，结构性失业尚未出现改善迹象，与美联储实现充分就业目标仍有一定差距。此外，本轮通胀主要缘于疫情之下的供应链瓶颈与劳动力短缺，加息对供给冲击型通胀的治理效果甚微，反而不利于就业恢复。预计美联储不会过早地收紧货币政策，加息时点可能晚于市场预期。

综上，预计2022年10年期美债收益率大概率会突破2%，全年波动区间在1.6%-2.3%，收益率走势将呈现冲高回落格局。

（作者来自中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）

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