郁言债市 广发固收刘郁团队

摘 要

政治局会议定调“稳字当头”。上次重要会议明确提“稳字当头”，是在2019年12月中央经济工作会议，当时的经济环境是“保6”。回到当前，2021年10月发布的三季度GDP同比增长4.9%，低于易纲行长提到的经济潜在增速5%-6%区间的下限。

本次降准之后，后续降准空间有限。本次降准之后，小型银行优惠后的存款准备金率仅为5%。如后续再进行降准，需要打破5%的法定准备金率下限，或者调整三档两优的准备金率框架。

不过面对GDP增速放缓至低于潜在增速的下限，货币政策仍会趋于宽松，以应对经济放缓的压力，12月6日降准是宽松的新起点而不是终点。如果2021年四季度、2022年一季度GDP同比增速仍低于5%，存在适度调低MLF利率的可能性。

信用宽松预期可能升温，关注其推进情况。观察11月末国股银票转贴收益率走势，票据冲额度的情况仍然存在，融资需求仍然较弱。基于政策“稳健有效”的表述，我们认为信用宽松幅度相对温和，以避免宏观杠杆率明显上升。宽信用指标方面，接下来关注社融口径未贴现票据融资、以及票据转贴收益率走向。

本次降准释放的1.2万亿元资金，含全面降准+普惠金融定向降准。按照央行发布的10月金融数据计算，金融机构需缴准的存款约200.8万亿元，降准0.5%对应释放约1万亿元。1.2万亿元中的其他2000亿元，对应普惠金融定向降准所释放的资金。

资金面宽松状态有望维持到1月上旬。在降准释放长期资金之后，12月末的财政支出也将对流动性形成进一步的补充，除跨年时点外，资金面将保持较为宽松的状态，且有望延续到2022年1月上旬。

10年国债利率可能下行突破2.8%。从当前到2021年1月上旬，市场对宽货币加码、信用放松的预期可能轮番发酵，使得债市情绪出现短时波动。但随着降准、财政支出释放长期资金，“钱多”的逻辑可能占据主导，银行等配置型机构有望进场购债，推动长端利率进一步下行。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2021年12月6日，政治局召开会议，分析研究2022年经济工作。会议强调，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

2021年12月6日，人民银行宣布于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%，此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元。

我们在11月7日的报告《10年国债利率可能下行突破2.8%》中，曾分析“对于当下12月和1月，可能是货币政策重新宽松的窗口期”。我们预判货币宽松加码，主要是基于PPI见顶、通胀担忧消退、经济放缓、需要对冲的逻辑。政治局会议定调、降准落地，如何影响接下来的利率走向？

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宏观政策要稳健有效，关注信用宽松推进情况

政治局会议定调“稳字当头”。对于明年经济工作，政治局会议提到“要稳字当头、稳中求进”。上次重要会议明确提“稳字当头”，是在2019年12月12日中央经济工作会议。当时的经济环境，2019年10月发布的三季度GDP同比6.0%（初始值，后下修为5.9%），降至6.0-6.5%的下限附近，存在稳增长“保6”的预期；央行在2019年11月5日下调MLF利率5bp，当时CPI同比高达4.5%，市场对通胀较为担忧，“降息”操作超出了市场认知，以至于MLF利率下调后，投资者对逆回购利率是否下调产生分歧，讨论MLF和逆回购利率不对称降息的可能性。

回到当前，2021年10月发布的三季度GDP同比增长4.9%，两年几何平均同比增长4.9%。央行易纲行长在金融研究2021年第9期发表的论文《中国的利率体系与利率市场化改革》，提到“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间”。三季度GDP增速4.9%，低于这一区间的下限。

因而对于“稳字当头”的理解，我们认为，面对GDP增速放缓至低于潜在增速的下限，货币政策趋于宽松，以应对经济放缓的压力，12月6日降准0.5个百分点是宽松的新起点而不是终点。货币宽松的方式，参考2019年11月央行操作，如果2021年四季度、2022年一季度GDP同比增速仍低于5%，存在适度调低MLF利率的可能性。后续调低MLF利率的“降息”预期有可能发酵，但能否落地，仍取决于未来经济走势。

后续降准空间虽然有限，但为其他宽松工具打开空间。本次降准之后，小型银行优惠后的存款准备金率仅为5%，而央行本次降准、及今年7月降准公告中均提到下调存准率“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”。如后续再进行降准，需要打破5%的法定准备金率下限，或者调整三档两优的准备金率框架。因而我们认为后续央行可能更多采用其他工具，例如再贷款、调整MLF利率等。

对“宏观政策要稳健有效”的理解。此次政治局会议没有明确提及跨周期调节，但明确提到“宏观政策要稳健有效”。货币政策“要灵活适度”，预计在适度宽松的同时，维持社融、M2与名义GDP增速基本匹配的要求。财政政策“要提升效能，更加注重精准、可持续”，在时间维度上强调可持续，在空间维度上提升效能。“精准、适度”，指向政策宽松的幅度可能难以达到以往周期。

此外，本次政治局会议要求“推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，保障房、商品房合理住房需求，均表现出“房住不炒”的基调。后续地产融资有望恢复，地产链条对经济的拖累效应可能减小。但在“房住不炒”的前提下，地产销售和投资可能逐步回到一个相对温和的增速，难以回到以往周期的高点。

信用宽松预期可能升温，不过宽信用落地仍有一个过程，关注其推进情况。10月社融同比增速企稳于10.0%，11-12月政府债发行可能小幅推升社融同比增速（详见《社融企稳下的变与不变》）。观察11月末国股银票转贴收益率走势，1个月和3个月期限下行幅度，大于9月和10月期间的下行幅度，反映票据冲额度的情况仍然存在，当前融资需求依然偏弱。基于政策“稳健有效”的表述，我们认为信用宽松幅度相对温和，以避免宏观杠杆率明显上升，不过市场信用宽松预期可能升温。

宽信用推进方面，接下来重点关注社融口径未贴现票据融资、以及票据转贴收益率走向，这两个指标对融资需求的变化相对较为敏感。尤其是社融口径未贴现票据同比增减，其拐点在历史数据中往往领先于社融同比增速，该指标反弹的幅度也值得关注。

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宽货币落地，待流动性释放

降准释放的1.2万亿元资金，含全面降准+普惠金融定向降准。央行在答记者问中提到，“此次降准为全面降准……同时考虑到参加普惠金融定向降准考核的大多数金融机构都达到了支农支小（含个体工商户）等考核标准，政策目标已实现，有关金融机构统一执行最优惠档存款准备金率”。按照央行发布的10月金融数据计算，金融机构需缴准的存款约200.8万亿元，降准0.5%对应释放约1万亿元（也可参考今年7月降准释放约1万亿元资金）。1.2万亿元中的其余2000亿元，对应普惠金融定向降准所释放的资金。

央行是否完全对冲12月到期MLF？参考今年7月央行降准，4000亿元MLF到期，央行续作1000亿元。此次MLF到期9500亿元，央行可能也会适度续作一部分，下限可能在1000亿元，以便为LPR报价提供依据。如央行12月MLF投放1000亿元，降准释放的1.2万亿元扣除到期MLF后，还剩余3500亿元净投放。考虑到跨年资金需求量较大，央行也可能会适度增加MLF投放量。

资金面宽松状态有望维持到1月上旬。考虑到12月是财政支出大月，财政支出往往明显大于财政收入，对应政府存款从国库净流出。观察2015-2020各年12月政府存款减少幅度，介于9090亿元至12784亿元。12月末财政支出释放资金，对流动性形成补充，这可能是2012-2020年期间央行未曾在12月进行全面降准的原因之一。因而，在降准释放长期资金之后，12月末的财政支出也将对流动性形成进一步的补充，除跨年时点外，预计资金面将保持较为宽松的状态，且有望延续到2022年1月上旬（1月税期前1周）。

10年国债利率可能下行突破2.8%。12月6日10年国债收益率下行至2.86%，距离8月初的低点2.8%仅有6bp。对接近前低的情况下长端利率能否继续下行，部分投资者可能存在疑虑。从当前到2021年1月上旬，市场对宽货币加码、信用放松的预期可能轮番发酵，使得债市情绪出现短时波动。但随着降准、财政支出释放长期资金，“钱多”的逻辑可能占据主导，银行等配置型机构有望进场购债，推动长端利率进一步下行。我们维持《10年国债利率可能下行突破2.8%》中的判断，10年国债利率可能下行突破2.8%。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

关键词： 降准