红周刊 作者 惠凯

因前董事长赵伟国的激进做法，紫光集团多年盲目扩张终招致巨额债务爆雷，总负债近2000亿规模，让多家金融机构“入坑”。虽然企业资产项目有前景，但新进的战投方能否有实力承担后续多年资金输血，是决定着集团重整能否成功的关键。

紫光集团是国内最大的校企，依托着清华大学资源，多年来发展迅猛，然而在高负债无序扩张下，吹起的泡沫终归要破裂。去年四季度，公司的多只债券违约曝光了公司资金危机，虽然过程中多方努力缓解债务危机，但最终还是在今年被债权方申请了破产重整。

《红周刊》记者手中的破产重整材料显示，“紫光系”总负债规模高达2000亿元，债权人中不仅涉及到国开行、中国银行、进出口银行、南京银行等银行机构，且险资光大永明资产、公募招商基金等机构也同样受到了牵连。

分析紫光的成败，可发现其与前董事长赵伟国激进态度是密不可分的。长期以来，赵一直秉持的大举并购、短债长投、“现金储备占总资产15%”等理念，在A股、教育、金融机构、芯片等领域急速扩展，但多数投入收效不佳。

在过往的持续扩展中，紫光花巨资收购了多家芯片公司，目前旗下有着优质的半导体研发制造资产，以及多家相关上市公司股权。据悉，在此次重整过程中，阿里有望成为新的战投方之一。

紫光近2000亿负债由来：

重资本行业+野蛮扩张+短债长投

紫光集团是国内规模最大的校企，2012年以来靠着持续大规模并购，以及在全国多地大手笔布局产业基地，在全球半导体产业中终占据了一席之地。然而这种举债急速扩展模式也存在较高的债务风险，譬如中诚信国际的评级报告就指出，紫光集团同时在武汉、南京、成都三地开展大型芯片基地建设项目，面临很大的资本支出压力；公司近几年通过大规模并购，产生了很高的商誉。若被并购企业经营不达预期，存在商誉减值风险。

其实，在紫光爆雷前，另一家知名校企北大方正在2019年出现的债务危机已经给紫光一个警示了，但其依然出现资金危机，并在2020年11月出现债券违约。今年7月份的一份公告显示，徽商银行以紫光集团不能清偿到期债务为由，向法院申请对紫光集团进行破产重整。

《红周刊》记者手中获得的破产重整会议材料显示，“紫光系”7家企业的债权申报金额达1869亿元，其中有抵押债权近200亿元。有债券持有人向记者指出，紫光预期中的现金清偿率会比较高。

紫光集团的资产质量还不错，加之此前北大方正集团的破产重整方案中，对小额兑付的设定门槛是100万元，即百万元以下的普通债权全部兑付，因此，债券持有人普遍预期，此次紫光对小额债务的清偿门槛大概在50万~100万元之间。

作为千亿集团，依托清华大学的紫光集团为何会走到破产重整结局？

记者发现，同大多数爆雷的企业一样，紫光集团在多年扩展过程中投资了大量与主业无关的项目，特别是金融机构股权。譬如，紫光集团2018年成为诚泰保险的大股东，为此耗资28亿元。其后，诚泰保险又斥资44亿元受让了信达资产持有的幸福人寿51%股权。在交易完成后，诚泰保险成为幸福人寿的第一大股东。有意思的是，这笔交易的合理性让人有些费解：幸福人寿当年巨亏达68亿元。

另外，成都、南京、武汉的芯片制造基地对资金需求过高也拖累了紫光，项目投资对资金的需求直到2024~2025年后才会有所放缓。以武汉基地为例，公开信息显示，紫光在武汉的长江存储基地总投资达1600亿元，而最新情况是，长江存储目前尚处于产能爬坡阶段。

“相比消费等产业，芯片产业对资方，特别是民营资本的吸引力较低。”某券商的电子板块分析师向《红周刊》记者指出，半导体产业是典型的重资本产业，投入大、周期长，譬如京东方，在烧钱10多年后才跻身全球半导体显示行业前列。而紫光集团为布局半导体领域大力筹措资金，为此背上了巨额债务，“但‘短债长投’也带来了较高的违约风险。”

可供佐证的是，记者手中的债权详表透露，国家开发银行、建设银行、交通银行等多家大行的湖北分行均向紫光集团投放了数十亿元的信贷支持，累计规模超过了100亿元。

这位分析师还指出，芯片行业是典型的“头部通吃”，市场份额越小、企业压力最大，为维持市场份额、保持技术代差不拉大，紫光只有不断投入资金维持技术跟进。不过，在华为被海外制裁后，麒麟芯片产能不足，紫光展锐旗下的虎贲芯片还是获得了不少国产手机厂商的青睐。据研究机构Counterpoint数据，从去年至今年二季度，紫光展锐芯片在全球智能手机市场的份额从5%快速增至9%，反超三星、海思。当然，搭载其芯片的手机仍以中低端为主。

还值得一提的是，紫光的股权架构设计存在问题。中国政法大学商学院院长刘纪鹏曾向《红周刊》记者指出，类似紫光集团这种股权架构的企业，性质上到底是国企还是民企有待明确。他指出，由于历史原因，以往科教文卫部门或事业单位对旗下经营性公司的管理比较松散，但近两年北大方正、清华紫光相继出现债务危机，也暴露出存在严重的内部人控制问题。目前各方正在讨论，是否需把这种企业的校有股权调整到国资委体系下。

多家机构申报债权规模单体超数十亿花旗申报债权达170亿元！

在“紫光系”近2000亿债务中，《红周刊》记者获得的《临时确定债权表》材料显示，有担保债权为196亿元，其中北京的一家城商行清华园支行申报的有担保债权达80亿元……中国银行北京市分行申报的债权约22亿元，进出口银行申报的债权近39亿元，交通银行湖北分行对应的债权也有20亿元。

普通债权中，国家开发银行湖北分行申报债权达65亿元……南京银行北京分行的债权敞口是21亿元；建行湖北分行申报债权17亿元；上海农商行申报债权13亿元；南京银行申报债权10亿元；江苏银行的风险暴露为12.4亿元。

在普通债权中还有大量资管产品也成为债权持有人，譬如“中山证券-华夏银行-稳健收益集合资管计划”申报债权5352万元；“国寿资产-工商银行-创赢5号保险资管计划”持有紫光债达2.2亿元；鹏华资产聚鑫A专项资管计划等3只产品持有紫光债券2.3亿元。

记者还注意到，知名百亿私募少数派投资也有40多只私募基金参与了债权申报。另外，国民信托旗下的10多只信托计划也是紫光的普通债权人，仅“国民信托启航16号债券投资集合信托计划”一只就持有了4.7亿元紫光债。国投泰康信托申报债权约8亿元，建信信托申报债权9.5亿元。

令人瞠目的是，辽宁某城商行(0416.HK)曾存在坏账过高、股东关联交易猖獗、管理失控等问题，其在两年前通过增资重组的方式才化解了风险。但紫光的债权表显示，该城商行的风险暴露也有近百亿元。据其年报，该行截至2020年底的总资产为7779亿元、不良率为2.07%。对紫光信贷投放占到总资产的1.3%的事实，在紫光破产重整下，对其冲击不小。

多家公募也持有紫光债权，譬如泓德基金申报债权1.3亿元；“华泰保兴基金-添锐3号单一资管计划”持有紫光债1亿元；“天弘基金-丹东银行固收1号资管计划”持有紫光债5000多万元……

紫光还发行了大量美元债，其中花旗银行受牵连最深。今年3月初，花旗国际突然要求紫光集团清偿原本应于2028年到期的两亿美元债，如此的操作显然激化了紫光债务危机。《红周刊》记者获悉，花旗国际申报的2020/2021/2023/2028四笔债权，规模约为170亿元。

除了上述金融机构，不少银行理财资金也持有紫光债，譬如天津银行-稳健增值计划理财产品专户，申报债权11亿元。据天津银行官网，“稳健增值计划”理财产品的年化收益率在3%~4.2%，不过似乎已暂停购买；另外，兴业银行人民币理财持有相关债券2.1亿元……

另外，专注于科技领域投资的国有PE——北京亦庄国投旗下的北京屹唐同舟股权投资中心(有限合伙)也申报了55亿元的普通债权。这笔债权可能和紫光股份的股权转让有关。2020年9月，屹唐同舟受让紫光股份1.62亿股股份，受让价28.72元、斥资46.7亿元。目前，屹唐同舟也是紫光股份的二股东。而在险资系债权人中，光大集团旗下的光大永明资产申报债权近18亿元，在险资系债权人中也颇为罕见。

成亦赵伟国、败亦赵伟国

“15%现金储备”理念形同走钢丝

在紫光的创立过程中，赵伟国是灵魂人物。赵是典型的清华人，毕业后投身于软件和网站开发方面的创业。2009年，赵被清华召回，受命管理困境中的紫光集团。股权层面，赵控制的健坤集团也获得了紫光49%的股份，仅次于清华大学。

其后在赵主政下，紫光明确了自己的战略方向，在半导体产业展开大规模并购。赵曾把他的投资理念描述为：“要像女人逛街一样不厌其烦地看东西，但只像古董商人一样出手，三年不开张，开张吃三年；一旦出手，饿虎扑食。”紫光甚至一度提出要230亿美元“蛇吞象”并购镁光科技，还提出斥资38亿美元成为数据巨头西部数据的大股东，但这些动作最终都流产。或因自己的言论过于高调而引发争议，2018年10月，赵伟国辞任了紫光股份董事长。

紫光股份也策划过增发800亿元用于投资和自救，但在2019年告吹。上述分析师指出，2019年紫光股份800亿定增意外终止，加速了紫光债务危机的到来。

除了负债布局半导体产业，赵伟国在主业之外的投资也是导致紫光债务走高的重要原因。特别是2018年后，紫光突然在金融机构股权上发力，重资拿下了诚泰保险、曲靖市商业银行等机构股权，但从投资结果来看，效果尚不显著。譬如曲靖市商业银行，据Wind，该银行2019~2020年的不良率从1.96%陡增至2.71%，显示其资产质量有明显恶化倾向。

紫光在对教育领域的投资也是一大败笔。2016年，紫光集团旗下的银润投资(000526SZ,现更名为学大教育)以23亿元人民币对价私有化学大教育。学大教育的主业为K12课外辅导。但在监管高压下，学大教育的股价在短短一年内从近90元跌至目前17元左右，总市值萎缩至只剩20亿元。

据记者了解，赵伟国在流动性管理方面，长期秉持着“现金储备占总资产15%”的理念。从公开数据来看，紫光集团在经营中也一直满足这一标准。按照最后一次披露的数据，截至2020年6月底，紫光集团的货币资金相当于其总资产的17%。事实证明，15%的现金比例显然定的过低，而且货币资金中到底有多少是受限资金，外界也无从了解。

赵伟国曾向媒体表示过，“不能让庞大的现金躺在账面上睡觉”，部分资金会用于短期股票投资，但股市的激烈波动也让紫光的股票投资面临亏损的风险。事实也的确如此，紫光在A/H市场上的投资多以亏损告终。譬如2016~2017年，紫光多次举牌文一科技，持股权一度直逼大股东，而彼时的文一科技股价也在17元以上，但在紫光去年清仓文一科技时，文一科技的股价已经跌至10元以下。此外，紫光集团对宁波富邦的财务投资也以亏损告终。

阿里+浙江国资或成紫光新的战投方

半导体项目持续投入对资金需求极大

《红周刊》记者获悉，紫光的破产重整方案有望在近期出炉，除了偿债方案，资产处置也是重中之重。紫光的业务大致分为半导体、云网、非半导体三大块。《红周刊》记者获得的材料显示，紫光集团的资产具有以下特点：

首先，财产以股权、债权为主。紫光集团等7家企业均为集团内核心控股、管理和融资平台，其财产以股权类资产、应收债权类资产、货币资金居多，占账面资产9成以上，实物资产占比较小。

其次，紫光的核心业务分布在下属的实体企业中。7家重整企业的核心业务主要是半导体、云网业务两大块，能源、金融、教育业务为辅。其中，芯片半导体业务主要有紫光国微(002049.SZ)、长江存储、紫光展锐、紫光同创、西安国芯等公司，这些公司在智能安全芯片、存储器芯片、通讯芯片等细分龙头均处于国内龙头地位。紫光展锐也有明确的IPO目标，有消息称有望在年底前申报科创板IPO。云网板块有紫光股份(000938.SZ)、紫光云等公司，在计算存储、云方案等领域国内领先；其他板块有从事市政和燃气供应的新疆燃气集团；金融领域有诚泰保险、曲靖商业银行；教育领域有学大教育(000526.SZ)等。

至于应收债权类资产，则存在错综复杂的内部关联性。重整材料显示，7家重整企业的应收债权类资产主要是对关联方(包括集团内关联方)的债权。

在紫光集团旗下各大板块的资产中，清华紫光最具价值，主要资产是芯片和云存储业务。在此前招募重整方的过程中，管理人提出，战投方也需要和半导体业务的支持能力或有相关资源，如此的要求，直接让一些有战投意愿的大型险资知难而退。

那么，这些优质的半导体资产最终会花落谁家？

据银柿财经等报道，紫光集团引入战略投资者已进入最后阶段，阿里巴巴+浙江国资组成的联合体有望接手。从业务类型看，浙江确实缺乏一块有分量的半导体产业，阿里的自研芯片也已取得一定成果。在不久前的云栖大会上，阿里云智能总裁张建锋就宣布推出4款玄铁系列处理器，阿里平头哥也官宣推出了倚天710服务器芯片。

不过值得一提的是，对于战投方来说，未来仍面临极大的再投资压力。2018年时，赵伟国曾公开表示，未来10年紫光要在集成电路领域投资1000亿美元。而且，紫光几个重点规划的项目目前仍处在投资期，譬如，紫光南京半导体产业基地2017年开工，总投资超300亿美元；2018年，紫光南京集成电路基地项目(一期)开工，总投资达105亿美元；同年，紫光成都存储器制造基地开工，需投入240亿美元……整体来看，紫光的几个投资项目对资金的需求量极大，如此现实情况将考验着战投方的资金实力，输血能力的强弱是关乎着此次重整最终能否达到多赢的关键。

（本文已刊发于11月27日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

关键词： 紫光大败局：盲目扩张 负债近两千亿 多家机构入“坑”