作者：广东省住房政策研究中心首席研究员 李宇嘉　

01.

近日，广州某房企财务总监咨询我，现在预售资金监管太严啦。你想，土地款已经缴纳完了，在主体未封顶前，还要留存10%的预售资金在监管账户上，不太合理。恰好，广州近期下调了这一比例：项目封顶前，预售资金留存比例降低2个百分点，项目其他阶段也降低了（如下图）。

无独有偶。近期成都也降低了预售资金监管比例：企业信用等级为A级及以上的，拿个银行保函承诺，可以下浮监管额度；项目主体结构工程完成四分之三、主体结构封顶两个节点，监管额度内预售资金支取比例上限分别提高5%；项目竣工验收备案后，支取比例可达到95%。

表：成都、广州预售资金监管调整情况

近期，全国有40多个城市收紧预售资金监管，防范开发商挪用，为啥广州、成都这样的热点城市却在逆势松绑？我想说的是，要避免大面积的新房延迟交付、货不对板、烂尾风险、小业主维权等，就要严格预售资金监管。问题是，一旦严格起来，开发商资金链紧的不得了。

一个是“维稳风险”，一个是“金融风险”；一个维系着民生和保障，一个维系着安全和增长。维稳是属地责任，“一刀切”，没有任何理由可讲。金融风险是底线，必须要牢牢守住。哪一个都很重要，哪一个也不能松懈。现在的情况是，严格预售资金监管，确保维稳，但可能出现问题。

触发点就是资金链紧张，紧到一定程度，开发商不拿地了，紧接着投资不稳了。这是地方最关心的。所以，就要在加强监管的同时，创造腾挪空间。这个很难，甚至是相反的操作，背后的问题就是，行业进入新时代以后，我国开发企业独特的融资模式，面临着某种颠覆和破坏。

02.

过去，开发商套取预售资金的情况很普遍。比如，通过开具虚假发票、虚报工程进度等方式，提前支取预售资金；比如，通过部门公关、全市“打包”监管、保函代替等方式盘活。套取预售资金往往能得逞，因为除了住建部门以外，套出资金对银行、施工单位等都是有利的。

开发商为啥要套取预售资金呢？

因为，开发商要“快周转”。也就是，“拿地-开工-预售-拿地”的顺循环。新房预售后的回款资金，很多不是用作结算工程款，加快施工直至竣工交付。相反的是，很多被拿去买地，然后进入下一个循环，这样才能把规模做大。那么，为什么要“快周转”呢？有以下几个原因：

一是，开发商买地时，投入的自有资金少，很大一部分是高成本的“前融”。再加上地价很高，必须要快速周转，才能提高自有资金的回报率；

二是，开发商都知道，建立在加杠杆上的狂飙突进，很难持续下去，这样的盛宴，搞一天算一天，在冲顶之前要把这种模式的红利吃尽；

所以，挪用预售资金，本质上就是开发商融资的一种渠道。拖欠供应商货款、商票融资、推迟总包结算、发行财富产品等，这些都是融资渠道。也就是说，除了银行、信托和私募之外，施工单位、材料供应商、购房人、老业主、管理层、员工等等，都在给开发商融资。

为什么，这么多人愿意给开发商融资呢？当然，首先就是信任。品牌开发商搞“高周转”，这是2016年以来的事情。记得，2017年回老家给父母卖房，当地百姓对现在的TOP序列的开发商开发的房子非常青睐。因为，他们开发的项目，户型设计、园林景观、大社区等，这是当地人从很少见过的。而且，相比本地小房企，品牌房企运作更规范、营销也做得很好。

TOP序列的开发商，大面积进驻二三四线城市，也不过5年的历史。现在，只要是个三四线城市，TOP序列的开发商就扎堆儿了。试想，如果没有了高周转，怎么可能一下子就冒出来那么多的千亿、5000亿、万亿的开发商呢？没有高周转，商品房销售额怎么能10年翻三倍。

各方愿意给开发商融资，另一个原因就是房价上涨预期，大家都能在这个过程中分一杯。

其实，房价在全国大范围、大面积上涨，这是2015年以来的事情。之前谈到“房价上涨”，主要局限于一二线城市。2015年，大规模棚改和“去库存”，全国房价明显上涨。由此，信赖TOP品牌，加上有房价上涨预期，大家就愿意买期房，也就变相愿意给开发商融资了。

而且，愿意给开发商融资的，不仅有购房者，还有银行、施工单位、监理单位、材料供应商等。因为，这些主体都能受益于开发商业务规模扩大。于是，也推动了新房销售中期房占比从2015年的39%上升到目前的53%。对扩大业务规模的挪用预售资金，也就乐在其中。

对很多施工单位来说，一般在年底才会拿到最大头的结算。2018年，笔者参加开发商年终会，有总包拿到了几亿元的结算，开心的不得了，貌似并没有很在乎拖欠了这么长时间才结算。交流下来，施工单位普遍反映，不拖欠怎么做大业务，这是行业的潜规则，大家都这样。

03.

显然，这样的模式，是建立在房价不断创新高、规模不断上台阶的基础上的。2020年以来，随着融资端建立全链条的长效机制，比如针对开发商融资的“三道红线”、针对开发商拿地的“必须位自有资金”，针对银行放款的“贷款集中度”，针对地方土地出让的“地价-房价”联动。

还有，就是全面控制和封堵开发商表内外融资。一是，表内限制规模，即使“三道红线”全部绿档的开发商，有息负债增速也不能超过15%。二是，表外对信托实施“两压一降”（通道类、融资类业务都要降低），“资管新规”启动资金穿透式监管。这样，作为杠杆的主力被限制住了。

其实，主力资金被限制了，前融等其他跟随资金就开始观望了。于是，前期狂飙突进比较猛的企业，出现债务违约问题。我们过去的传统，讲究“大”，很多行业都要排出“四大”、“八大”、“十大”的序列。而且，凡是大的，认为就是稳的、好的。但偏偏，大的出现了问题。

按照刚才的逻辑，其实也好理解。越是大的企业，可能就是前期狂飙突进最猛的。一旦资金监管环境变了，比如全方位收紧融资，大的企业最先受不了了，特别是近几年规模不断上台阶，短短几年内销售规模就翻几番的，往往就是“加杠杆”最猛地，自然也就受不了。

当下，信息很透明，通过对诸多违约案例抽丝剥茧，大家对大企业的印象可能并不像之前那么信赖了。信心下降，这才是最要命的。同时，“房住不炒”理念慢慢沁入心脾，市场发现房价真的可能会下跌。再说，现在供需平衡了，甚至房子过剩了，购房情绪不像往常那么热了。

于是，外源资金和内源资金（销售回款）双重挤压。目前，房地产开发企业到位资金中，销售回款和外源资金分别占比53%和47%。下半年开始，上述两大现金流都开始出现快速下行，并且出现了历史上罕见的双双同时恶化，导致行业资金链风险快速出现多起债务违约/展期事件。

资金链紧张的这种局面传导下去，结果就是开发商不得不大尺度打折促销，挪用预售资金。甚至该到竣工和交付时间点的，也被迫延迟交付、甚至有烂尾的风险。对住建部门来讲，必须要加强预售资金监管，确保专款专用，甚至接管预售资金监管账户，冻结预售资金。

04.

强化预售资金监管，无可厚非，本来就该如此。问题是，这样做，就将过去房地产市场的逻辑彻底变更了。过去的模式下，新开工和竣工增速存在巨大的“剪刀差”，新开工增速年度均值要比竣工高出近10个百分点，特别是2017-2019年，这是开发商快周转、加杠杆的结果。

包括预售资金在内的多渠道融资，就是开发商快周转、加杠杆的依靠。楼市这几年高举高打，卖地、开工、销售规模不断上台阶。狂飙到现在，我们要正视当前面临着的严峻局面：史无前例的竣工高峰期来了，继续原来的“加杠杆”模式，才能泄掉这个洪峰，才能继续高举高打下去。

但行业逻辑彻底变了，要告别地产依赖，金融机构对风险的防范力度史无前例，开发贷和信用债等正规融资渠道被严格管制。没有了这个接盘侠，“前融”自然就熄火了。施工单位、供应商不愿意再垫款了。这些综合起来，就导致预售回款占资金来源比例迅速上升，但销售端不再火爆了。即使销售能维持，也无法像过去随意被抽走，而是要被严格监管，确保交付。

总的来看，原来的循环链条越来越不稳定了。这就是为什么，保交楼和保民生提到了史无前例的高度！

所以，各地开始强化预售资金监管，防范楼盘烂尾。但祸兮福所倚，福兮祸所伏，这反过来会恶化开发商资金链。于是，成都、广州开始放宽预售资金监管，这样做无非就是让刀锋上行走稍稳一些，因为开发商资金链的另一头，就是土地出让、商品房销售和房地产投资。

近期，融资端对房企的支撑力度加大，但着力点在按揭端、稳健房企信用债、并购贷等，对民营房企的支撑力度并不乐观。即便新房销售增加，但都转化为严格监管的预售资金，开发贷放开了，也要专款专用，项目封闭流转。不要指望短期房地产救助，这只会强化过去的快周转模式。

近期，很多人在热议“预售转现售”，认为这是解决问题的终极手段。但是，在高地价、融资管制的情况下，前期投入巨大的资金拿地、融资，如果还要求现房销售，我相信没有几家开发商能玩儿的转。我认为，只要把预售的全链条监管好了，真正做到“专款专用”，就足够了。

相比发达国家，从归口管理的住建部到各级地方行业主管机构，我国对于商品房预售有严格的制度规定：

一是，预售获批有“三个条件”，即缴清土地出让金、取得规划许可证、投入资金达到总投资的25%；

二是，预售有“受理-审核-许可-公示”的全套透明化流程；

三是，各地普遍有预售资金监管制度，即首付款、按揭贷款严格按照工程形象进度支付。

四是，我国还有严格的竣工交付验收程序。从监管上看，我国预售门槛比英美日要高。

因此，根源不在预售本身，而在于监管执行上。

现实问题是，上面讲的这个全链条的预售管理体系，并未得到有效的执行。比如，对于项目用款计划，可以按照“地下结构完成、主体结构完成、竣工验收备案、首次登记完成”等几个环节设置资金使用节点。不到节点不能提取，这样既缓解了资金链，又能确保专款专用。

以现售取代预售，开发商把房子建好了再出售，这样就不会有任何烂尾的可能性。看似解决了问题，可以高枕无忧了，但事实上掩盖了在预售全链条管理上的问题，也不符合前期投入大，资金周转慢的地产开发模式。试想，既要保持高地价、保持卖地规模、保持开发投资规模，还不允许开发商过多融资，保持资金链安全，又要求现房销售，这怎么可能呢？

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关键词： 预售资金