供给制约边际缓解，稳增长仍需政策加力

2021年1-10月宏观数据点评

文 财信研究院 宏观团队

胡文艳 李沫 陈然

投资要点

核心观点：

受疫情汛情、限产限电、供应不足等短期制约因素减弱影响，10月份工业生产和消费、制造业投资等内生动能修复加快，但地产、基建等传统动能边际走弱。展望年内，国内阶段性、结构性矛盾犹存，消费、制造业稳定恢复仍需政策加力，同时地产出口回落风险较大、基建托底作用偏弱，预计全年GDP约增长8.0%，四季度增长3.6%左右。

摘要：

工业增加值：保供政策支撑生产改善，但持续回升存在制约。10月份规模以上工业增加值两年平均增长5.2%，增速较上月提高0.2个百分点。工业生产边际回升：一是受益于国家加大能源保供稳价力度，采矿业、电力热力燃气及水的生产和供应业生产明显加快，两者两年平均增速分别较上月提高2.0和0.4个百分点；二是随着国家助企纾困和促消费力度进一步加大，下游消费品制造业增加值增速比上月加快1.4个百分点。往后看，上述支撑因素或持续发力，但能耗双控硬约束仍强、中下游企业成本上升压力加大、房地产投资等需求走弱和基数效应提高较多，均对工业生产继续回升形成制约。

国内生产总值（GDP）：稳增长压力仍大，预计四季度GDP约增长3.6%。一是投资端在“制造业缓修复、基建温和托底、房地产下行风险加大”的共同作用下，四季度整体动能趋缓。二是消费受制于居民收入恢复放缓和疫情扰动加大，或延续弱修复。三是出口在产能优势减弱和外需修复放缓的叠加作用下将进入下行通道，但整体仍有韧性，份额大幅下行概率较低，增速有望平稳回落。

消费：促消费政策显效助力回升，但未来仍难改弱修复态势。10月社零两年平均增长4.6%，较9月加快0.8个百分点。消费继续超预期改善：一是国庆假期带动餐饮收入两年平均增速较上月提高1.3个百分点；二是“双11”预售和促消费政策加码，共致升级类和房地产相关消费品提升较多，同时石油制品和汽车消费环比也均有所回暖；三是中低收入群体消费继续恢复，但中小企业经营困难加大导致其恢复已减速。往后看，促消费政策继续加码，将支撑社零延续修复态势；但疫情扰动或加大，加之居民收入恢复趋弱，尤其是低收入群体增收困难，将拖累消费回升幅度。

投资：制造业支撑作用增强，整体动力平稳。1-10月份固定资产投资两年平均增速持平于上月，投资端动能整体平稳。一是技改及消费需求回暖，带动制造业投资加快恢复。预计前期盈利高增和技术升级周期启动将推升制造业投资中枢，但地产出口需求趋弱、上游限产制约、中下游成本高企等因素将制约其修复高度。二是受财政发力后置和成本上行影响，基建投资两年平均增速延续低迷，基建托底作用偏弱。预计在专项债发行使用加快、十四五重大项目落地启动的共同支撑下，年内基建投资增速有望温和发力，但幅度不宜高估。三是受政策调控收紧和风险事件影响，房地产投资增速继续下行，预计在房企销售回笼资金难度加大、拿地意愿下降和政策调控定力较强的作用下，增速将延续回落趋势。

政策展望：加力可期，但发力高峰或延至明年。财政方面，预计四季度将加快发力托底经济，但鉴于明年地产、出口下行压力更大以及跨周期调节政策目标，政策效果将后延至明年初显现，四季度财政发力的效果可能相对平缓；货币方面，美联储启动Taper的影响或整体可控，国内货币政策将坚持“以我为主”；预计四季度大概率维持边际宽松、做好跨周期调节，但通胀仍处于高位，短期内大幅宽松的可能性不大，降息时点或有所后移，结构性政策发力或仍为主导。

正文

一、工业增加值：保供政策支撑生产改善，但持续回升存在制约

2021年1-10月份规模以上工业增加值同比增长10.9%，2020-2021两年平均增长6.3%，略高出2015-2019年同期均值约0.1个百分点。从当月增速看，10月份规上工业增加值两年平均增长5.2%，增速较上月提高0.2个百分点，结束连续5个月放缓态势，但仍低于历史同期平均水平较多（见图1）。

本月工业生产边际小幅回升：一是受益于国家加大能源保供稳价力度，采矿业、电力热力燃气及水的生产和供应业生产明显加快，两者两年平均增速分别较上月提高2.0和0.4个百分点；二是随着国家助企纾困和促消费力度进一步加大，下游消费品制造业生产修复也有所提速，10月份规模以上的消费品制造业增加值增速比上月加快1.4个百分点。但大宗商品价格维持高位，对中下游中小微企业利润持续形成挤压，导致企业生产、投资意愿仍不足；同时房地产投资等内需走弱，对工业生产形成的拖累亦不容忽视，如10月份规模以上工业企业产销率进一步回落，已连续6个月低于历史同期水平（图2）。

从三大门类看，采矿业和电力热力等供应业是支撑工业生产改善的主因。如受益于国家加大能源保供稳价力度和边际纠正“运动式减碳”现象，10月份采矿业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速，分别较上月提高2.0和0.4个百分点；相比之下，同期制造业两年平均增速为5.0%，与9月份持平，并未出现加大改善（见图4）。

分制造业不同行业看，上游维持低位，中游涨跌互现，下游消费生产修复加快。一是受能耗双控硬目标约束和房地产投资等终端需求走弱的影响，本月上游原材料制造业增加值两年平均增速多数仍维持低位（见图5）。二是受出口维持强劲和智能低碳产品需求向好影响，计算机通信、电气机械及器材等中游行业生产增速高位继续改善、韧性较足，但成本上涨和“缺芯”约束拖累铁路船舶等运输设备制造业和汽车制造生产继续放缓（见图5）。三是受益于国家助企纾困和促消费力度进一步加码，本月规模以上消费品制造业增加值同比增长6.5%，比上月加快1.4个百分点，其中食品制造业、农副食品加工、纺织业增加值两年平均增速均有所回升（见图5）。

从结构上看，高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如10月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长10.4%，增速高于同期全部制造业5.4个百分点，连续12个月保持双位数增长（见图6），反映出国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色更足。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，如10月份新能源汽车、集成电路产量同比分别增长127.9%、22.2%。

展望四季度，预计工业生产增速或维持低位震荡。一方面，保供稳价政策或持续对采矿业和电力热力等供应业生产形成支撑，同时助企纾困和促消费政策也有望助力消费制造业生产继续加快恢复；但另一方面，能耗双控硬约束仍强、中下游企业成本上升压力加大、房地产投资等需求走弱和基数效应提高较多，均将继续对工业生产形成拖累。

二、国内生产总值：稳增长压力仍大，预计四季度GDP约增长3.6%

受汛情疫情、供给短缺、需求走弱等多重冲击影响，三季度经济下行压力明显加大，如三季度GDP两年平均增长4.9%，为前三季度最低值且较二季度回落0.6个百分点。同时结构上经济转型阵痛也有所显现，如供给端，能耗双控监管约束偏强拖累工业生产增速放缓超预期；需求端，房地产、基建等传统逆周期调节领域力量减弱，消费、制造业等内生动能对冲力量有限，导致内需整体下行压力较大。

受益于保供稳价、助企纾困和促消费等政策加码，10月份国内经济供需两端多数指标出现改善迹象：一是生产端工业和服务业均有所回升，如10月份工业增加值和服务业生产指数两年平均增速，均较上月提高0.2个百分点。二是需求端消费、制造业等内生动能恢复加快，如1-10月份社零和制造业投资两年平均增速，分别较1-9月份提高0.1和0.5个百分点，10月当月社零两年平均增速较上月提高0.8个百分点。但与此同时，国内经济转型阵痛影响亦持续显现：如1-10月份房地产和基建投资两年平均增速，分别较上月回落0.4和0.1个百分点，前者连续大幅回落，后者持续保持低迷；此外，受国际大宗商品价格上涨和国内部分行业供给偏紧影响，10月份PPI同比大幅上涨13.5%，PPI与CPI剪刀差已达12个百分点，对中下游行业利润形成较大挤占，不利于国内经济动能持续恢复。

预计四季度经济转型阵痛继续显现、下行压力仍大，GDP约增长3.6%左右，2021年GDP增长约8.0%左右（见图7）。一是投资端在“制造业缓修复、基建温和托底、房地产下行风险加大”的共同作用下，四季度整体动能趋缓。前期盈利高增和技术升级周期启动，将带动制造业投资中枢回升，但终端需求走弱、成本高企等因素制约其修复高度；在专项债发行使用加快和项目启动提速的推动下，基建投资温和发力可期，但发力幅度不宜高估；预计在销售回笼资金难度加大、拿地意愿下降和政策调控定力较强的作用下，房地产投资增速将延续回落趋势。二是消费受制于居民收入恢复放缓和疫情扰动加大，或延续弱修复。四季度促消费政策加码，将支撑社零延续修复态势；但疫情扰动或加大，加之居民收入恢复趋弱，尤其是低收入群体增收困难，将拖累消费回升幅度。三是出口在产能优势减弱和外需修复放缓的叠加作用下将进入下行通道，但整体仍有韧性，份额大幅下行概率较低，增速有望平稳回落。

三、消费：促消费政策显效助力回升，但未来仍难改弱修复态势

（一）“双11”预售和促消费政策加码，共致社零增速继续回升

1-10月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为358511亿元，两年平均增长4.0%，仅恢复至疫情前2019年值的5成左右；但从边际变化看，10月社零两年平均增速为4.6%（见图8），较9月份加快0.8个百分点，连续两个月改善。消费增速回升原因主要有三：

一是国庆假期带动餐饮收入边际继续改善。如受益于10月初国内疫情形势整体相对可控，“十一黄金周”假期带动10月份餐饮收入两年平均增长1.4%，增速较上月提高1.3个百分点（见图9），回升幅度高出全部社零0.5个百分点。

二是“双11”预售和促消费政策加码，共致升级类和房地产相关消费品提升较多。10月份限额以上商品零售两年平均增长5.0%，较上月回升0.7个百分点。其中，分商品种类看，受益于“双11”预售和全国多地加大促消费政策力度，本月升级类消费品、房地产相关消费品环比均提高较多（见图10），如限额以上单位通讯器材、化妆品、家用电器等商品零售额两年平均增速分别较上月提高12.5、3.9和3.1个百分点；同时受益油价上涨和航空等运输需求恢复，石油及制品类消费两年平均增速亦较上月大幅提高5.6个百分点；此外限额以上单位粮油食品类等基本生活品亦均保持了较快增长，汽车类消费两年平均增速虽尚未转正，但较上月亦提高了0.5个百分点（见图10）。

三是中低收入群体消费继续恢复，但中小企业经营困难加大导致其恢复已减速。如10月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售两年平均增速较上月提高0.1个百分点，增幅较上月明显放缓且慢于同期全部社零0.7个百分点（见图9）。中低收入群体消费修复减速主要源于中小企业生产经营压力加大，导致中低收入群体增收就业困难增加，如截至10月份，国内中型企业和小型企业PMI已分别连续2个月和6个月位于收缩区间（见图11）。但2019年限额以下商品零售占社零的比重高达55%，中低收入群体消费是影响社零走势的关键因子，未来政策需继续加大结构性支持力度。

（二）预计四季度消费延续弱修复态势，持续改善面临较多制约

一是消费修复空间仍较大（见图12），加上全国多地继续加大促消费政策力度，央行增加助力消费恢复的金融支持力度，将支撑社零总体延续修复态势。二是10月底以来国内疫情再度加重，加上部分地区已开始受到冬季极端天气的影响，两者或持续对消费形成一定扰动。三是国内工业企业利润增速已放缓近半年，预示居民收入修复大概率临近尾声（见图13），特别是大宗商品价格持续攀升、国际物流成本维持高位和芯片短缺等问题不断推高企业成本，导致中下游中小微企业利润空间持续受到挤压，低收入群体增收难度加大，决定消费整体回升幅度或有限。四是房地产对消费的挤占仍待缓慢消化，加上南北分化加剧削弱消费修复弹性等中长期问题，都将持续对社零恢复形成一定制约。

四、投资：制造业支撑作用增强，整体动力平稳

1-10月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长6.1%和8.5%， 2020-2021年两年平均增速分别为3.8%和3.8%，分别持平于上月和较上月加快0.1个百分点。在制造业投资修复加快但房地产投资继续下行两股反向力量作用下，国内投资修复动能整体平稳（见图14）。从环比增速看，10月季调后的固定资产投资环比增长0.15%，持平于上月但低于2019年同期水平0.25个百分点，表明国内投资修复动能整体平稳但相对乏力（见图15）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-10月份民间投资两年平均增速持平于固定资产投资，制造业投资动能缓慢修复带动下，民间投资动能已基本追平整体（见图14）。

（一）技改和消费需求推升制造业投资，年内或延续弱修复

1-10月份制造业投资同比增长14.2%，两年平均增长3.8%，较上月加快0.5个百分点（见图16），是本月投资动能整体平稳的主要支撑。制造业投资增加快回升原因有三：一是限产限电、疫情扰动等短期供给约束边际缓解，企业生产投资意愿有所回升；二是受政策支持力度加码、出口需求韧性仍强以及环保政策要求多因素影响，高技术和技改类投资增速普遍回升；三是受消费需求回暖以及价格传导效应增强影响，消费品制造业投资增速也出现回升。

从行业看，技改和消费需求是制造业投资增速回升主因。一是受能耗双控硬约束继续限制生产影响，上游高耗能行业如化学原料和有色金属压延行业投资增速整体平稳；二是受绿色智能化升级以及结构性支持力度加大影响，技术改造相关性较强的中游装备制造业投资增速普遍回升；三是受国内消费缓慢修复和价格预期边际改善影响，下游消费品如农副产品、食品制造业投资增速均出现回升（见图17）。

高技术制造业投资持续领跑，国内新旧动能转换加快。根据统计局数据，1-10月高技术制造业投资累计增长23.5%，两年平均增长16.6%，分别高于整体制造业9.3和12.8个百分点（见图18），国内新旧动能转换加快，投资结构继续优化。

展望四季度，制造业投资动能有望增强，但空间有限。一是领先指标企业利润回升的滞后效应将继续显现，对制造业投资形成支撑（见图19）；二是技术升级周期启动叠加政策支持加码，新动能对制造业的支撑作用有望增强；三是上游制造业生产将持续面临能耗双控限产制约，中下游投资短期仍面临成本上行制约；四是制造业终端需求如出口、房地产面临下行压力，将限制制造业企业扩产动能。

（二）预计项目和资金将对基建投资形成支撑，但幅度有限

1-10月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长0.7%和1.0%，两年平均增速分别为1.9%和0.3%，均较上月放缓0.1个百分点（见图16）。财政发力后置和建筑成本上行是基建投资持续低迷主因。

展望年内，在专项债加快发行和重大项目启动提速共同支撑下，基建投资温和回升可期，但城投融资和土地财政收入均面临强监管约束，加之PPI高企和跨周期调节抑制地方投资意愿，基建大幅发力概率不高。

一是专项债加快发行使用将带动基建投资增速回升。1-10月份新增专项债券累计发行28815亿元，完成全年额度的78.9%左右，落后于2020年94.6%和2019年99.1%左右的进度水平（见图20），且财政部明确要求“今年新增专项债额度尽量在11月底前发行完毕”，预计在前期资金投入使用和专项债发行提速的双重带动下，四季度基建投资增速回暖可期。

二是 “十四五”重大项目储备较为充足，项目审批提速将对基建投资形成支撑。今年是“十四五”规划开局之年，一系列重大项目将陆续开工建设，预计在项目储备充足和前期审批偏慢的叠加影响下，年内固定资产投资审批核准工作将有所加快，基建“上项目”提速将有利于基建投资发力稳增长，如根据发改委数据，三季度固定资产投资审批核准规模明显高于前两个季度，重大项目审批提速迹象已现（见图21）。

三是隐性债务监管趋严和成本高企压力，基建投资上行空间受限。其一，受城投发债审核政策收紧、银保监下发隐性债务监管文件影响，1-10月份城投债净融资规模同比萎缩2187亿元，对基建投资资金来源形成一定拖累（见图22）；其二，一方面通胀高企会直接提高基建项目建设成本，另一方面基建投资大幅扩张会反过来推升通胀，两者共同导致通胀高企阶段，地方基建投资增速趋于下行（见图23）。预计短期国内PPI仍将高位震荡，不利于基建投资的大幅发力。

（三）房地产投资增速大概率延续回落趋势

1、房市供需两端持续降温

从需求看，房地产市场量缩价缓。一方面销售面积增速回落幅度较大，当月增速持续为负。如2021年1-10月商品房销售面积两年平均增长3.6%（见图24），较1~9月低1.0个百分点，其中10月当月两年平均增速较9月份下降1.5个百分点至-5.0%。另一方面价格增速放缓。今年下半年以来，70个大中城市新建商品住宅价格指数进入下行通道，各线城市房价涨幅普遍放缓（见图25）；此外，1-10月商品房销售金额两年平均增长8.8%，高于销售面积增速，但二者差距由1-9月的5.4个百分点收窄至5.2个百分点，侧面反映价格增速有所下降。

从供给看，商品房库存维持低位，但房企补库存动力不足。一是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）处于低位。2015年以来房地产进入去库存周期，存销比呈下降趋势，近期受房地产销售下降影响，存销比有所回升，但仍处于2012年以来的低位（见图26）。二是商品房待售面积持续下行。10月当月商品房待售面积环比减少82万平方米，反映房企在楼市整体库存规模下降的背景下，补库存动力仍不足。三是住宅与非住宅去库存进程继续分化。10月住宅、非住宅待售面积环比分别减少41、41万平方米，住宅待售面积已降至2012年末水平，但商业营业用房、办公楼等非住宅待售面积仍处于高位（见图27），表明疫后商业活动恢复速度仍偏慢。

2、预计房地产投资在资金循环受阻、土地购置放缓和政策保持定力的影响下，增速延续回落趋势

2021年1-10月，全国房地产开发投资完成额124934亿元，两年平均增长6.8%（见图28），较1-9月降低0.4个百分点，10月当月增速下降0.7个百分点至3.3%。展望未来，楼市遇冷致房企销售回笼资金的难度加大，将拖累后期拿地及开发投资；同时“不将房地产作为短期刺激经济的手段”政策定力不动摇，房地产融资环境不会大幅宽松。预计短期房地产投资增速趋降，但在“维护房地产市场平稳健康发展”要求下，降幅有望边际收窄。

一是房地产税等政策降低房价上涨预期，房企资金循环模式承压，或将拖累项目开发建设进程。现有房企融资模式高度依赖销售回款和房价格上涨，近期房地产税等调控政策出台叠加风险事件冲击，房价上涨预期减弱，销售大概率持续下行，房企“项目融资→开发建设→销售回款→支付融资成本”的资金循环模式受阻，资金流动性趋紧，或将放慢房地产项目建设进程，拖累后续投资增速。

二是土地购置放缓，二线以下城市房企拿地意愿偏弱，后期房地产投资增速受限。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续为负（见图29），近期在房地产税政策和风险事件冲击下房价预期有所调整，土地购置进一步放缓，2021年1-10月与2019年同期相比减少13.9%，两年平均增速-7.2%。分城市等级看，10月份一二三线城市土地成交面积同比变动7.8%、-37.0%、-43.0%（见图30），一线城市与二三线城市出现较大分化。展望未来，从周期上看销售增速是房地产投资的领先指标（见图31），当前商品房销售增速大幅下滑，或进一步减弱房企拿地意愿，且房企仍面临监管层“五道红线”等要求，大幅扩大拿地规模的概率较小。尤其是二线以下城市房企拿地诉求偏弱，近期21城发布房价“限跌令”，其中绝大多数都是二线以下城市，反映中小城市房地产需求不足。受土地购置放缓影响，房企储备项目料将减少，或限制未来投资增速高度。

三是在“房住不炒”总基调下，监管政策大幅松绑概率小，房地产信贷难有较大改善。2021年1-10月房地产资金来源两年平均增长7.1%，较上月下降0.6个百分点（见图32），增速呈整体下行趋势。从资金来源细项数据看，自筹资金、国内信贷增速低于整体，而其他资金（主要为个人住房贷款相关资金，由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）增速较高（见图33），且“其他资金”在房地产资金来源中比重超过50%，表明房地产资金来源较依赖个人住房贷款。

往后看，近期各部委传达学习十九届六中全会精神透露政策方向，明确表示要遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，预计房地产政策将保持连续性、一致性、稳定性。自2020年8月三道红线等政策推出以来，房地产市场监管和调控不断升级，资金流入房地产比例持续降低。未来严监管、严调控或将是行业常态，叠加房企违约压力增加，金融机构贷款更为谨慎，房地产行业融资环境很难大幅宽松。但在“三稳”的指导下，要求维持房地产市场平稳健康发展，做好风险处置与防范，牢牢守住风险底线，未来房地产预期有望较前期改善。

图32：房地产开发资金来源增速回落（%）

关键词： 宏观数据