核心观点

受货币宽松加码、地产调控边际放松和财政加快发力影响，10月社融、信贷增速均趋于企稳，但企业中长贷持续低迷，反映出实体需求依旧不足，信用扩张仍存在较多障碍。具体看：（1）受政府债券加快发行、房地产监管放松推动实体信贷回暖和表外融资拖累减弱的共振影响，本月社融同比多增1970亿元，社融存量增速持平上月增长10%。（2）宽货币下企业票据维持高增，加上地产调控放松助力居民中长贷回升，共同支撑信贷总量边际回暖，但实体需求不足拖累企业中长贷持续大幅减少，信贷结构总体有所恶化。（3）翘尾因素和信贷回暖是支撑本月M2增速回升的主因，但盈利走弱和基数效应提高导致M1增速继续大幅回落。

往后看，预计结构性货币宽松继续加码，社融增速大概率低位企稳。一是经济下行压力加大，将进一步拉开国内货币宽松序幕；二是高通胀将拖累降准、降息延后，当前结构性政策发力仍是主要抓手；三是未来数月基数效应回落、专项债加快发行和货币宽松加码均对社融增速形成支撑，但实体需求不足、房地产拖累犹存，社融回升力度或有限。

正文

事件：2021年10月份社融增量为1.59万亿元，比上年同期多增1970亿元；新增人民币贷款8262亿元，比上年同期多增1364亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长2.8%、8.7%，增速较上月末分别低0.9和高0.4个百分点。

一、财政加快发力和宽货币显效，共致社融边际改善

10月份社融增量为1.59万亿元，比上年同期多1970亿元，比近五年同期均值多逾4500亿元；同时社融存量增速为10%，与上月持平（见图1-2），暂缓连续7个月的跌势，反映出实体融资边际有所改善。分结构看：

（一）政府债券和人民币贷款对社融形成主要支撑，表外融资的拖累亦有所减弱。一是受益于专项债持续发力和去年同期政府债券高基数效应边际减弱，本月新增政府债券环比上月多增近3000亿元，同比多增1236亿元（见图3-4），对社融形成最大支撑。二是受央行加大宽货币力度，加快投放3000亿支小再贷款额度，同时适度放松监管，进行窗口指导要求保持房地产信贷平稳有序投放的影响，本月新增人民币贷款（社融口径）同比多增1089亿元（见图3）。三是随着经济下行压力加大，国内金融监管力度亦出现预调微调，加上房地产融资边际改善，推动表外融资同比少减少18亿元（见图3），扭转了连续7个月的大幅收敛态势。其中，表外未贴现银行承兑汇票和委托贷款分别同比少减少203和1亿元，基本与去年同期持平；但受“两压一降”监管政策的影响，新增信托贷款已连续18个月为负，本月同比亦多减少186亿元。

（二）企业债券和股权融资同比均微降，对社融的贡献持续趋弱。受10月城投融资利率维持在较高水平和行业监管未现明显放松、企业违约风险有所加大影响，企业债净融资额同比减少233亿元（见图3）；同时受资本市场波动加大影响，非金融企业股权融资也有所降温，同比减少81亿元。

二、宽松加码支撑信贷总量回暖，需求不足拖累信贷结构恶化

10月份金融机构新增人民币贷款8262亿元，比上年同期多增1364亿元（见图5），结束了连续两个月同比减少的疲态；各项贷款余额增速为11.9%，与上月保持持平。

分结构看，宽货币下企业票据维持高增是信贷回暖的主因，同时基数回落支撑居民和企业短贷均有所改善，地产调控边际放松下居民中长贷也趋于回升，但实体需求不足拖累企业中长贷持续大幅减少，信贷结构总体有所恶化。

（一）宽货币支撑企业票据继续高增，但需求不足拖累企业中长贷依旧低迷。一方面，受益于货币宽松加码和去年同期基数维持低位，10月票据融资同比多增2284亿元（见图6），继续对信贷形成最主要支撑，且受同样因素的影响，本月企业短贷也继续同比少减少549亿元。总体上，上述两者持续强劲仍主要反映出监管层稳信贷意愿强烈，银行利用其冲量迹象较为明显。另一方面，10月份新增企业中长贷由上月的6948亿元降至2190元，同比减少1923亿元，已连续四个月同比少增（见图7）。企业中长贷持续低迷，反映出实体融资需求依旧不足，如受供给约束偏强、原材料成本上涨、企业补库存步入尾声和房地产调控未明显放松等多因素影响，三季度以来国内经济下行压力明显加大，企业投融资意愿不足，9月和10月份制造业PMI已连续两个月降至荣枯线下方。

（二）宽松加码叠加地产调控边际放松，居民短贷和中长贷均有所企稳。10月份居民部门新增贷款4647亿元，同比多增316亿元（见图6）。其中，居民中长贷同比多增162亿元，结束连续五个月减少的疲态（见图8），表明近期监管层加大窗口指导要求保持房地产信贷平稳有序投放的作用显现，流向房地产的资金小幅回升，但未来房地产政策大幅松绑概率不大，房地产投资回落态势或不改。同时，本月居民短贷同比多增154亿元，也结束了连续三个月的收缩，这一方面与国家加大促消费政策力度、刺激消费信贷密切相关；另一方面去年同期基数较低也是重要原因，如2020年10月新增居民短贷仅272亿元，不足2017-2019年同期均值的三成。

三、翘尾因素和信贷回暖支撑M2回升，盈利走弱和基数提高导致M1下降

10月末M2同比增长8.7%，增速较上月提高0.4个百分点（见图9），原因主要有三：一是信贷回暖导致贷款创造存款的信用货币创造加快，对M2增速提高形成主要支撑。二是翘尾因素较上月提高0.7个百分点，也利于M2增速提高较多（见图9）。三是受10月为缴税高峰期和能耗双控目标下政府加大投资支出意愿不强的影响，本月财政存款环比增加16131亿元，不利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2形成一定拖累。

10月末M1同比增长2.8%，增速较上月回落0.9个百分点（见图10），连续9个月下降。其中，单位活期存款占M1的比重超过80%，其增速由9月的3.4%降低至10月的2.2%，是M1回落的主因；同期M0增速较上月还提高0.7个百分点。本月单位活期存款增速回落：一是源于实体需求走弱和原材料成本高企，导致企业盈利回落，企业现金和资金流有所恶化；二是与房地产销售降温、地方政府融资平台监管趋严融资放缓也密切相关；三是去年同期基数提高，也不利于今年活期存款增速回升。往后看，随着经济下行压力加大、房地产投资大概率继续回落，加上M1基数效应还将提高，预计M1增速仍面临较大放缓压力。

10月M1与M2增速剪刀差继续回落1.3个百分点，由上月的-4.6%降至-5.9%（见图10），反映出实体经济活力不足，未来经济下行压力凸显。

四、预计结构性货币宽松继续加码，社融增速大概率低位企稳

往后看，随着经济下行压力持续加大，国内货币政策将进一步拉开宽松序幕，但操作上，结构性货币政策发力或仍为主导，降准、降息或均有所延后，预计社融增速大概率低位企稳。

一是经济下行压力加大进一步拉开货币宽松序幕。如受供给约束仍强和内外需放缓压力加大，尤其是房地产投资拖累较大的影响，未来一段时间内我国经济下行压力或持续加大，决定货币宽松将继续加码。如根据历史经验，每一轮经济下行周期，工业企业启动去库存周期时，国内货币宽松从未缺席，未来降准、降息将均可期（见图11）。

二是高通胀将拖累降准、降息延后，当前结构性政策发力仍是主要抓手。其一，受国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力，以及主要能源和原材料供应偏紧的叠加影响，10月PPI同比涨幅升至13.5%，且11月或继续走高，加上CPI已进入波动上行通道，预计两者加权计算的综合通胀指数还将有所提高。根据历史经验，国内每一轮降息启动时点均发生在综合通胀指数下行一段时间之后，表明当前我国物价环境并不支持过早降息（见图12）。其二，在内有高通胀和外有美联储已启动Taper、加快收紧流动等因素的制约下，当前央行增加结构性货币投放力度，加大公开市场操作熨平流动性的意图明显，一定程度上替代了降准的作用，预计下一次降准时点亦趋于后移。如9月央行新增3000亿元支小再贷款、11月推出碳减排支持工具，这些结构性货币政策在增加流动性总量方面也将发挥积极作用；同时9月份以来央行明显加大公开市场操作力度（见图13），熨平流动性波动，连续两个月等量续作MLF到期量，预计在即将到来的MLF到期高峰，央行大概也会加大对冲力度（见图14）。

三是社融增速大概率低位企稳。其一，未来数月社融基数效应将逐月回落，有利于其增速回升；其二，今年地方政府专项债券延后发行，将对未来两个月社融形成重要支撑，如2021年1-10月专项债净融资额仅约2.9万亿元，剩余额度逾7000亿元；三是央行结构性货币宽松力度加码，如增加再贷款再贴现额度和推出碳减排支持工具等，均将对社融增速回升将产生积极支撑作用；其四，经济下行压力加大，实体信贷需求不足，特别是房地产信贷大概率难以趋势性走强，将拖累社融回升力度。

关键词： 财信