红周刊 研究中心 | 毛飞

·开栏语·

10月以来，新股频繁遭遇破发，究其根本，定价过高或是“元凶”。对于中小投资者而言，打新“躺赢”时代或已成为过去时，聚焦上市公司基本面和价值本源，才有望在资本市场上获取超额收益；而对于参与定价的机构投资者而言，他们肩负着稳定资本市场、挖掘公司价值的重要责任，合理的新股发行定价，也是检验其定价能力的试金石。

本栏目聚焦拟上市新股的价值分析，并尝试从行业趋势、竞争赛道、盈利能力等方面挖掘企业的AB面，对新股的合理化估值进行梳理和探讨，以期给投资者更多元的视角和启发。

近几年，芯片行业国产替代进程如火如荼，其中模拟芯片是一个不容小觑的领域。无论是一级市场还是二级市场，模拟芯片都受到极大关注——模拟芯片龙头圣邦股份自2019年以来股价最高上涨超10倍；思瑞浦、芯海科技、芯朋微等厂商纷纷上市，好不热闹；一级市场同样热火朝天——今年9月29日华为投资平台哈勃投资刚投资了模拟芯片企业美芯晟……

在这场国产替代大潮众多的弄潮儿中，纳芯微就是其中之一。

纳芯微主要产品是信号链芯片，它是模拟芯片两大类别之一（另一大类是电源管理芯片）。相比CPU、GPU等大芯片，模拟芯片具有开发投入少、试错成本低等特点，一旦国产替代风起，便能迅速成长。目前国产替代就是国内模拟芯片成长的最大逻辑，纳芯微也明显受益于此，但我们发现公司当下还存在以下几个问题。

失去“第一大客户”，

公司凭啥营收暴增？

招股说明书显示，客户A对纳芯微意义重大。2019年公司是通过亚美斯通和安富利香港向客户A供货，两者总销售收入2716.76万元。由于交易规模扩大，2020年1月公司正式成为客户A的直接供应商，当年对它的销售收入是4206.06万元。也就是说，实际上这两年客户A一直都是纳芯微的第一大客户。

但令人意想不到的是，纳芯微表示，由于经营环境发生变化，客户A自2020年第四季度起已暂停向公司下达新订单。2021年上半年公司前5大客户中居然没有了客户A的身影。

失去了第一大客户，公司营收非但没有下滑，反而出现了快速增长。招股说明书显示，营收的主要贡献者是原第二大客户南京基尔诺：公司对南京基尔诺的销售收入从2020年的2406.97万暴增至今年上半年的14674.15万——半年时间5倍以上的销售增长，简直魔幻。南京基尔诺占公司上半年总营收的43.08%，换句话说，如果没有这约1.2亿的营收增长，公司上半年营业将比招股说明书中下降约35%。

招股说明书显示，南京基尔诺是前五大客户中惟一的经销商，但未对这位重量级客户做过多说明。即使监管机构同样存有疑问，公司也没单独解释过南京基尔诺的情况。

大家都知道的常识，下游经销商客户，远比直接的目标客户“可操作性”大很多。

由于模拟芯片下游客户具有很好的稳定性，突然更换供应商的可能性不大，那么南京基尔诺遽然增加的大量需求，难用常理解释。

成本上升，产品却连续降价，

纳芯微两头受气

根据招股说明书，公司产品单价近三年均有下降：信号感知芯片2019年、2020年和今年上半年变动分别为-7.11%、-2.24%、-13.06%；隔离与接口芯片单价变动分别为11.45%、-26.76%、-24.84%；驱动与采样芯片今年上半年降价16.56%。纳芯微给出的解释都是出货量增加，单价降低，意思是薄利多销。

与之形成鲜明对比的是，信号链芯片国际巨头亚德诺（ADI）今年分别于4月7日和11月1日发布涨价通知，主要理由是原材料、芯片制造成本的不断上升。需要注意的是，ADI是IDM厂商，比Fabless厂商更具有成本优势。也就是说如果从成本考虑，纳芯微更应该涨价而不是降价。

同样产品，价格一升一降是市场地位的体现。

纳芯微创始团队及管理层大多有ADI的工作经历，并且ADI也以信号链芯片见长，所以二者有一定可比性。2020年ADI模拟芯片收入60亿美元，而纳芯微只有2.4亿人民币；ADI产品4万多款，纳芯微只有800余款。相形之下，纳芯微现在太小了，在行业中话语权较弱也是可以理解的。

尽管如此，纳芯微等一众国产模拟芯片厂商还是具备生存空间。因为模拟芯片品类多，应用领域广，客户众多，所以只要专注于某些细分品类，做好产品和服务还是能够生存下来的。目前的行业格局是“国际大厂拥有着非常多的产品种类，国内有着不同细分产品的公司”，这每一个细分产品都有不小的市场空间。中美贸易摩擦警醒国内客户注重供应链安全，而模拟芯片的国产化率只有12%，这就为国产模拟芯片厂商带来了机遇。

同行对比，纳芯微与圣邦股份、思瑞浦差距较大

选取圣邦股份、思瑞浦和芯海科技作为可比公司。圣邦股份既有电源管理芯片也有信号链芯片，但以电源管理芯片为主；思瑞浦主要产品是信号链芯片，虽然在向电源管理芯片扩展，但规模还很小；芯海科技主要产品为信号链芯片和MCU芯片。三者都有信号链芯片，跟纳芯微可比性较强。

表1 同业可比公司研发情况

从以上比较项目来看，纳芯微与圣邦股份、思瑞浦的差距不小。这里强调一下，纳芯微的收入水平虽然与思瑞浦有点接近，但不管是研发投入还是研发人员数量，两者差距较大。如果考虑到是单一客户（还是经销商）需求的可疑大幅增长，这种差距便可以解释了。

众所周知，研发人员相当于科技企业的生命力。模拟芯片企业发展的第一要义同样是研发实力，研发人员的数量和质量，是衡量一个企业竞争力的重要指标。这是由模拟芯片的行业特征决定的。与数字集成电路更为依靠EDA等设计工具不同，模拟集成电路更加依靠研发工程师的经验积累。人才就是行业的壁垒，平均学习曲线10-15年，因此研发人员数量在一定程度上也能显示一个模拟芯片公司的实力。

正是因为研发人员的重要性，模拟芯片公司往往愿意用股权激励留住相关人员。比如思瑞浦2021年一季报净利润下降，主要是因为一季度有高达2911万元的股份支付费用，占到了当期净利润的94%左右。相比之下，纳芯微接下来股份支付费用要少很多，最高是2022年的765.43万，相比今年前三季度预期净利润1.4亿-1.6亿来说，影响很小。

综上所述，不管是纳芯微的研发投入和研发人员数量，甚至是股份支付费用，都与可疑的经销商暴增需求形成鲜明对比，也显示出公司与已上市同行业公司科技实力差距较大。

估值探究

可比公司选取上述三家公司，分别用PE、PB、PS三种相对估值法对纳芯微进行估值。其中股价和市值均采用11月4日盘后数据，净利润、净资产、销售额均采用半年报数据，因为是进行比值计算，所以不影响计算结果。

三种估值方法所得结果分别为276.77亿、110亿、287.73亿，因为公司还未上市，所以净资产比可比公司明显较小，以致用PB估值所得结果也较小。用PE和PS所得结果较为接近，基本符合行业估值水平。

但考虑到原第一大客户完全消失，新第一大各户的经销商属性，及可疑的营收暴增，我们对纳芯微不予估值。

表2 同业可比公司估值分析 

（本文已刊发于11月6日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

关键词： IPO研究 | 经销商突然成为第一大客户 纳芯微发生了什么？