《投资者网》芯片半导体行业组  乔丹

在近两年的疫情冲击下，许多行业都过得不容易，但也有一些新兴行业，反而迎来了难得的机遇期。

2021年1-9月份，乐鑫科技（688018.SH）营收9.7亿元，同比增76%；净利润为1.4亿元，同比增83%。2017年-2020年，公司的营收及净利润年复合增长率分别为32%、37%，无论是营收还是净利润，乐鑫科技在最近几年都处于快速增长期。

这与乐鑫科技所处的好赛道有关。公司所处的物联网与集成电路领域，关系国民经济与国家安全，是政策扶持的重点方向。近年来，相关部门除了为行业发展指明方向外，还提供了财政、税收减免、人才培养等支持。公司作为物联网集成电路设计企业，目前享有“两免三减半”的优惠政策。

另一方面，公司还受益于集成电路设计行业的迅猛增速。据西南证券研报，2011年-2019年，我国集成电路产业复合增长率18.6%，增速是全球市场的两倍。另据中国半导体行业协会数据，2020年中国集成电路产业销售额达8848亿元，同比增17.0%。

截至11月5日收盘，乐鑫科技每股报收173.37元，总市值为139亿元。在公司发布三季报后，招商证券给予了审慎推荐评级，广发证券、国泰君安、信达证券则给予了买入或增持评级，其中，国泰君安给予了乐鑫科技264.75元的目标价。

市占率全球第一  受巨头青睐

乐鑫科技成立于2008年，总部位于上海，于2019年上市，是一家主要从事智能物联网Wi-Fi MCU通信芯片与模组研发设计与销售的公司。公司为Fabless经营模式，即仅从事芯片设计及销售业务，将晶圆制造、封装和测试环节委托于其他代工厂商，属于轻资产模式。公司在这一领域的竞争对手包高通（QCOM.O）、德州仪器（TXN.O）、美满（MRVL.O）、赛普拉斯（CY.O）、瑞昱（2379.TW）、联发科（2454.TW）、深圳市南方硅谷微电子有限公司、北京联盛德微电子有限责任公司等。

公司主要产品为Wi-Fi MCU通信芯片，目前主要运用于智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域。具体的产品线包含ESP 芯片及围绕其生产的模组。

其中，ESP芯片有ESP32-S3、ESP32-C3、ESP32-S2、ESP32、ESP8266。ESP32系列主要聚焦高端市场，围绕ESP32生产的模组有WROOM系列，WROVER系列，MINI系列。据公司2021年半年报，ESP32是目前支持Matter SDK（一个用于实现 Matter 规范的开源代码库）的平台中，唯一同时具有Wi-Fi和Bluetooth LE连接功能的平台。

对比同行的产品，乐鑫科技ESP8266为MCU&2.4GHz Wi-Fi 产品，CPU主频为160MHz，高于同类竞品芯片瑞昱 RTL8710BN的125MHz及联盛德W600的80MHz。ESP32系列芯片为2.4GHz Wi-Fi + Bluetooth LE蓝牙双模 MCU芯片，与联盛德W800相比，在深度睡眠模式下，即功耗为10微安左右时，二者的输出功率一致，但在内存及GPIO 接口数量上存在区别，其中，ESP32分别为520KB，W800则为288KB、18 个。

优越的产品力让公司拥有了不错的市场份额。据半导体行业调查机构TSR发布的《2021 Wireless ConnectivityMarket Analysis》，乐鑫科技是物联网 Wi-Fi MCU 芯片领域的主要供应商之一，2017年度至2020年度公司产品销量市场份额连续四年全球排名第一。

乐鑫科技也吸引了众多投资机构的青睐。在公司的前十大股东中，持股5%的第二大股东亚东北辰创业投资有限公司，股权穿透后的实控人为复星控股有限公司。持股3.66%的BS AG，背后的投资方瑞银集团曾在2020年参与过宁德时代(300750.SZ)的定增。在公司的前十大流通股东中，雷军实控的天津金米投资合伙企业（有限合伙）持股比例为1.64%。

短期代工产能拖累业绩  市场前景广阔  

乐鑫科技在今年前三季度取得了不错的业绩增速，但分季度来看，公司第三季度的营收及净利润分别为3.4亿元、0.4亿元，分别同比增33%、1%，环比增长率则分别为-3%、-30%。可以看出，公司在盈利能力上短期承压。

对于营收环比增速的下滑，乐鑫科技在此前公示的投资者关系活动记录表中表示，三季度收入主要是受产能影响，晶圆交货速度偏慢，但产能紧张的情况在第四季度会有所缓解。而净利润不及预期，或与公司加大了研发投入有关，2021年第三季度，公司的研发投入同比增57%，据公司2021年半年报，期内研发人员的比例为75%。

代工产能的趋紧导致了原料库存的升高，乐鑫科技三季度存货上升0.97亿元至2.89亿元，据投资者关系活动记录表，存货主要以在产品和原材料为主，从公司年报中获悉，原材料主要以晶圆为主。而晶圆及芯片是易损耗物，容易发生减值。除了存货风险，公司对大客户依赖也相对较高。2018年-2021 年上半年度，公司向前五大客户销售的金额占同期营业收入的比例分别为47%、50%、42%和38%。

另外，公司营收结构的改变，也影响了毛利率。2017年-2021年三季度，乐鑫科技的毛利率分别为50%、50%、47%、41%，主要原因在于公司模组收入占比逐渐增大，而模组产品的毛利率相对较低。2016年-2020年，公司模组产品的销售占比由10%增至45%，芯片的销售比例则从89%降至53%。

虽然短期业绩受限于产能，毛利率有所走低，但公司所属的产业领域拥有十分广阔的市场空间。

从政策面上来看，自2012年起，政府出台了一系列政策扶持产业发展，2019年，财政部、国家税务总局则联合印发了《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》，符合相关条件的集成电路设计企业和软件企业，在2018年12月31日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止，为产业发展给予了真金白银的支持。乐鑫科技则于2019 年9月申请该项所得税优惠政策成功，享受企业所得税两免三减半政策，2018年度为第一年。

从市场前景来看，根据IC Insights 的报道，预计MCU市场销售额在2023年将增长11%至 188亿美元，2023年MCU的出货量将增长10%至296亿颗。

具体来看，根据Techno Systems Research统计，2019年Wi-FI MCU应用市场中，智能家居是目前 MCU Wi-Fi 最大的应用市场，其中，家庭物联网配件和家用电器设备分别占比40%和29%；另外工业物联网也是一大重要用途，占比17%，剩余其他应用场景占比14%。

根据研究机构Statista的数据，2019年中国智能家居市场规模达3728.1亿元，2025年市场规模有望翻倍达到8182.8亿元，预计2017-2025年的复合增长率为15.8%。同时，中国智能家居渗透率低，2018年美国智能家居渗透率已达32%，而我国的智能家居渗透率仅为4.9%，未来市场潜力巨大。（思维财经出品）■

关键词： 乐鑫科技细分领域市占率全球第一 短期业绩受限于代工产能