作者：覃汉、潘琦

事件：美国时间2021年11月3日下午，美联储11月FOMC会议维持政策利率不变，宣布开始缩减购债，11~12月每月购债额度都减少150亿美元，若经济进展符合预期，可能保持类似速度直到2022年年中结束购债；重申缩减购债与加息无关，加息条件更为严苛；重申高通胀源于暂时性因素，但也强调供给约束的影响比预期的更大、更持久。

美联储缩减购债（Taper）终于靴子落地，市场对此已经有了较为充分的预期。11月FOMC会议前，市场主要有四大关注点：

①市场更关心的是Taper的速度，因为这影响何时加息。若从11月开始到2022年6月结束，当前1200亿美元的月度购买额度需要每月减少150亿美元（100亿美元美国国债+50亿美元机构MBS）。

②市场对未来加息路径的预期比美联储更早更快，鲍威尔是否会打消市场预期，还是默许市场定价？

③面对持续走高的通胀数据和通胀预期，美联储是否会去掉对通胀“暂时性”的定性？

④三季度美国GDP增速低于预期，是否会影响美联储对未来经济前景的判断？

从结果来看，本次会议整体基调不算太“鹰”，甚至有些略“鸽”，所以美元指数下跌，美股大涨，美债利率曲线小幅陡峭化，2年、5年、10年、30年美债利率分别上行2bp、4bp、5bp、6bp，10年和30年美债利率分别重回1.6%和2.0%上方。

会议透露出的信号是美联储希望保留对加息时点的灵活性，并根据2022年通胀风险的发酵程度来相机抉择加快或放慢Taper的速度。会议声明提到“若经济前景的变化有需要，就会调整缩减购债的速度”，考虑到此前多数联储官员倾向于在Taper结束之后才考虑加息，因此想要看到加息时点的提前到来，大概率需要看到缩减速度的加快。

鲍威尔也并未动摇到市场对加息预期大幅前移的定价。新闻发布会上，面对“市场预期美联储将在2022年加息1~2次，市场错了吗”的“灵魂拷问”，鲍威尔的回答似乎有些前后矛盾。这种矛盾源于既要避免市场预期混乱，又要兼顾政策节奏的灵活性和风险管理的前瞻性。

他一方面强调“本次会议的重点是Taper而不是加息，Taper意味着我们实现了实质性进一步进展，但现在还不是加息的时候，我们距离充分就业的目标还很远”，另一方面又认为“供给瓶颈、劳动力短缺和由此推高的通胀将延续到次年，通胀从高位回落的时间点不确定，可能在2022Q2~Q3”、以及“2022年下半年有可能达到充分就业的目标”。我们认为，随着通胀上行风险加剧，美联储并没有动机去打消市场对加息节奏加快的担忧。

以9月FOMC会议为分水岭，过去一个月市场对未来加息路径的预期比美联储更早更快。假设一次加息25bp，根据美国联邦基金期货定价，市场定价已经完全price in 2022年9月将首次加息的可能性，而2022年5月和6月加息的概率分别为30%、62%。这意味着部分观点认为美联储可能在2022年6月结束Taper的同时直接加息，或者更早结束Taper来给加息铺垫。

目前市场预期2022年、2023年、2024年美联储加息次数分别为1.9次、2.2次、1.6次，而9月FOMC会议利率中位数预测隐含的加息次数分别为1次、3次、3次，一定程度上可以说美联储“已经落后于曲线”。

但相比于其他海外央行，市场对美联储加息路径的定价可能并不“极端”。OIS市场定价预计英国和加拿大央行首次加息的时点在2021年12月、2022年3月，并且到2022年9月底可能累计加息超过4次。

过去一个月美债利率曲线进一步平坦化，短端利率交易的是加息预期的陡增，长端利率甚至出现下行，交易的是一旦加息节奏加快，经济增长预期可能承压，而以对冲基金为代表的做陡曲线（买短债+卖长债）的被迫平仓则是推动平坦化的技术性因素。参考上一轮加息周期，从2013年12月Taper落地，到2015年12月首次加息，美债利率曲线也经历了显著的平坦化。

我们认为，市场对本轮美联储加息周期更早更快的定价，在很长一段时间内可能都很难被逆转，从而限制了美债利率下行的空间。除了通胀风险加剧，更重要的是随着疫情尾部风险收敛，美国经济可能还远未见顶，此外2022年FOMC票委鹰派阵营的话语权也将会加强。

11月初美国开放国门后，可选消费和服务业有望加速复苏，按照彭博一致预期调查，2021Q4~2022Q2环比增速都将超过2021Q3，并且经济从2022Q1开始有望重新回到疫情前过去十年潜在增速的上方。会议声明也提到，“疫苗接种的进展和供应限制的缓解预计将支持经济活动和就业的持续增长”。

会议声明虽未去掉对通胀“暂时性”的描述，但“通胀暂时论”已经逐步被证伪，市场对通胀风险重新定价。本轮美联储政策沟通最大的争议就在于坚持认为通胀是“暂时性”，而“暂时性”既可以理解为时间概念上的“一段短暂的时间”，也可以理解为“不需要央行出手就可自动消退的（通胀）”，这种歧义很大程度上加剧了2~3月份美债利率的飙升，彼时市场在预期层面为美联储可能对通胀失控而提前恐慌。

然而，随着高财政补贴和疫情反复拖累就业复苏、市场对低基数造成的高通胀同比会回落有信心、以及美联储频繁的鸽派指引给予了更清晰的路线图，10年美债利率在4~7月累计下行超过50bp。

但疫情造成的供应链中断所引发的通胀压力，它的持续时间远远比大多数人（包括美联储）最初预期的要长，导致居民和企业的长期通胀预期也出现攀升，而这些又会通过影响工资和商品/服务价格来进一步加剧通胀压力，美国2021Q3雇佣成本指数（ECI）环比增速1.3%（预期 0.9%，前值 0.7%）即是辅证。

无论如何衡量，美国通胀水平已经达到了美联储FAIT（灵活的平均通胀目标制）的目标。下图汇总了衡量美国通胀的主要指标，并且计算了同比数据在过去6个月、1年、2年、4年、6年、8年的平均水平，同时标识了出完成通胀目标的指标（绿色）以及超出的指标（黄色和红色）。

主要分为三类指标：第一类指标是剔除了能源和食品项的传统核心通胀水平，比如核心CPI、核心PCE、基于市场定价的核心PCE；第二类指标是剔除了异常价格波动项，比如克利夫兰联储中位数CPI和截尾CPI、达拉斯联储截尾平均PCE；第三类指标是剔除了与经济周期相关性较低的支出项的影响，比如亚特兰大联储粘性价格CPI、旧金山联储周期性核心PCE、周期性敏感通胀。

美联储致力于实现“一段时间内2%的平均通胀率”，但定义比较模糊，一些美联储工作论文认为4~8年的考察窗口是合理的，但即便按照这个标准，当前通胀水平也已经达到这一目标，而如果以6个月~1年的考察窗口，就会看到越来越多的指标已经超出通胀目标。

总的来说，Taper的靴子落地，意味着新的一轮美联储加息周期进入视野。市场对美联储未来加息路径更早更快的定价，在很长一段时间内可能都很难被逆转，从而限制了美债利率下行的空间。中美“三期”错位的背景下，本轮美联储政策转向对中债的影响不会太大。

关键词： Taper 加息