张静静西部宏观首席分析师

Taper靴子落地，缩减节奏符合预期。美联储发布11月议息会议声明，维持联邦基金目标利率0%-0.25%不变。此外，一如市场预期给出削减QE时间表。节奏上，自本月起美联储将分8个月时间每月减少购买100亿美元美债与50亿美元MBS，直至明年6月结束本轮QE，与9月议息会议纪要给出的指引一致。

对于市场来说，靴子落地等于利空出尽吗？对于不同资产来说，Taper靴子落地意义不同。1）对于美股而言，Taper仅为波动因素。今年1月6日美联储就在其12月议息会议纪要中提到年内经济向好后会开始削减QE，本轮Taper早已成为白天鹅，因此该事件自然不会对美股形成直接冲击。2）对于美元而言，明年贬值是大概率，Q4就有望迎来拐点。今年美联储偏鹰、欧洲央行偏鸽对美元形成提振。美联储Taper靴子落地后美欧货币政策紧缩节奏差对于美元的提振也基本告终。往后看，一旦欧洲货币政策正常化超预期，欧元就将反弹、美元也将重回贬值通道。3）对于美债来说，Taper靴子落地并不等于利空出尽。今年以来10年期TIPS收益率始终处于历史较低水平，仅在2-3月有过一段像样的反弹，目前仍处于疫后低位。这与2013-2014年情况并不相同，因此难有“利空出尽”之感。

往后看，经济回升与拜登新政将是美股与美债走势关键。1）疫情降温、经济回升将推动实际利率进一步走高。实际利率受经济、不确定性与货币政策三重影响。货币政策靴子落地后，经济因素与疫情因素将成为10年期TIPS收益率走势的关键。基于对Q4美国经济回升以及疫情影响进一步消退的预期，我们认为未来数月以10年期TIPS收益率为代表的美国实际利率中枢仍将走高。2）短期内，10年期美债走势还应考虑油价因素。短期内假若原油需求大国施压OPEC额外增产并导致油价调整，在通胀预期降温的背景下，10年期美债收益率也可能阶段性回落。3）圣诞节前拜登或将奋力一搏，基建、支出法案与加税政策仍有望落地。今年能否落地内政是民主党明年中期选举能否保住参众两院的关键。预计民主党内部将于年底前化解分歧，更为积极推动基建、支出法案以及加税政策落地。靴子落地前后市场或先Risk-off，用一轮急跌消化美股EPS被一次性下修的影响后市场风险偏好或将快速修复并开始反映更为积极的经济前景。由此，我们认为拜登新政落地前后，10Y美债收益率或将先现急跌、后迎大涨，直至明年初。

明年会加息吗？最早也将在中期选举后的12月。1）充分就业比通胀水平更重要，当前劳动参与率仍远低于疫前；2）明年美国通胀或前高后低，加息紧迫性有所缓和；3）货币政策节奏往往与美国政治周期有关。

正文

一、Taper靴子落地，缩减速度符合预期

美联储发布11月议息会议声明，维持联邦基金目标利率0%-0.25%不变。此外，一如市场预期给出削减QE时间表，自本月开始分8个月时间每月减少购买100亿美元美债与50亿美元MBS，直至明年6月结束本轮QE。也即：本月美联储将继续购买至少700亿美元的美债及至少350亿美元的机构抵押贷款支持证券。12月美联储将继续购买600亿美元的美债及至少300亿美元的机构抵押贷款支持证券。

我们在10月15日报告《Taper将至，跨境资金如何影响人民币汇率？》中指出，美联储9月FOMC会议纪要表示会上已讨论缩减资产购买（Taper）的路线图，大概率将由Q4开始每月缩减100亿美债、50亿MBS购买，8个月完成，因此本次议息会议给出的Taper节奏亦符合预期。

二、对于市场来说，靴子落地等于利空出尽吗？

基于2013-2014年Taper经验，投资者通常会认为靴子落地就意味着利空出尽了。但我们认为这次情况更为复杂。对于不同资产来说，美联储Taper靴子落地的意义或许不同。

对于美股而言，Taper仅为波动因素。复盘可知，在2013年5月22日美联储时任主席伯南克暗示年内Taper后，标普500指数仅在随后的一个月内下挫了5%，而2013年全年标普500收涨29.6%且为金融危机至今美股表现最强劲的一年。今年1月6日美联储就在其12月议息会议纪要中提到年内经济向好后会开始削减QE，本轮Taper早已成为白天鹅，因此该事件自然不会对美股形成直接冲击。

对于美元而言，明年贬值是大概率，Q4就有望迎来拐点。我们在《2022年六大宏观猜想》中指出，今年美联储偏鹰（落地Taper）、欧洲央行偏鸽对美元形成提振、利空欧元，明年美元则大概率贬值。德国大选结束后，欧洲央行在10月利率决议中表示紧急抗疫购债计划（PEPP）将至少持续至2022年3月底，但将于今年Q4放缓购债速度。当下美联储Taper靴子落地且由鲍威尔的表述可知暂不会加息，因此美欧货币政策紧缩节奏差对于美元的提振也基本告终。往后看，一旦欧洲货币政策正常化超预期，欧元就将反弹、美元也将重回贬值通道。

对于美债来说，Taper靴子落地并不等于利空出尽。10年期美债收益率可以被拆解为实际利率（TIPS收益率）与通胀预期，事实上货币政策无法直接影响通胀预期，因此我们可以认为货币政策影响的是实际利率。

2013-2015年从美联储宣布Taper到开始加息间，10年期美债收益率的表现如图2：2013年5月22日伯南克暗示年内Taper后，10年期美债收益率与10年期TIPS收益率开始飙升；2013年12月议息会议落地Taper靴子后10年期美债收益率与10年期TIPS收益率转降；2015年加息预期渐浓后10年期TIPS收益率再度攀升，10年期美债收益率中枢上移。2013年5月Taper预期形成后，名义利率与实际利率大涨，充分消化该因素对市场的冲击，进而在靴子落地后才能出现“利空出尽”。

对比当下，今年以来10年期TIPS收益率始终处于历史较低水平，仅在2-3月有过一段像样的反弹，目前仍处于疫后低位。因此，本轮Taper靴子落地这一事件本身对10年期美债收益率与10年期TIPS收益率产生明显的影响，既非利空、也谈不上利空出尽。

三、往后看，经济回升与拜登新政将是关键

（一）疫情降温、经济回升将推动实际利率进一步走高

我们始终认为实际利率受到经济、不确定性与货币政策三重影响。货币政策靴子落地后，经济因素与疫情因素将成为10年期TIPS收益率走势的关键。

本次议息会议声明提到近几个月来，受疫情影响最严重的行业有所改善，但夏季疫情反弹掣肘了这些行业的复苏进程。主席鲍威尔在讲话中也提到疫情反弹令Q3美国实际经济增长明显放缓，部分行业重新受到重创，经济活动也受到供应瓶颈的限制，特别是在汽车行业。不过随着疫苗接种取得进展，四季度美国经济增长应会回升。我们在10月31日报告《美国经济会衰退吗？》中也表达过类似观点。

此外，由于不再实施防疫，美国本轮疫情降温过程比较缓慢，截止11月3日美国新冠肺炎当日新增确诊人数7日均值仍高于8万人。但随着确诊人数的不断累计、接种率仍在攀升，美国也在快速接近群体免疫状态。假若11月8日放开出入境限制后，美国疫情仍可控，届时市场对疫情的担忧也将显著降温。

基于对Q4美国经济回升以及疫情影响进一步消退的预期，我们认为未来数月以10年期TIPS收益率为代表的美国实际利率中枢仍将走高。

（二）短期内，10年期美债走势还应考虑油价因素

与实际利率相比，名义利率影响因素更为复杂，还包括通胀预期。我们在报告《原油贵了吗？有没有衡量油价的标尺？》中指出，明年全年看油价仍将上涨，但未来数月油价命运仍掌握着供给端。尽管OPEC自身增产意愿有限，但OPEC的剩余产能对于油价而言仍是威胁。我们不能排除在原油需求大国施压背景下OPEC额外增产并导致油价短期调整的可能性。假若油价调整，通胀预期降温，10年期美债收益率也可能阶段性回落。事实上，10月27日以来10年期美债收益率与10年期TIPS收益率差值反映的通胀预期就在回落。

换言之，假若未来数日10年期美债收益率有所回落，大概率也并非Taper靴子落地、利空出尽的结果，而是受通胀预期等非货币政策驱动。

（三）圣诞节前拜登或将奋力一搏，基建、支出法案与加税政策仍有望落地

美国中期选举虽在明年11月，但明年3月起两党就将开始为中期选举造势，因此今年能否兑现竞选承诺、落地内政就成了民主党明年中期选举能否保住参众两院的关键。一旦丢掉参议院，2023-2024年拜登将再无机会落地内政，2024年民主党也将大概率输掉大选。此前，民主党内部对于基建、支出法案与加税政策存在质疑，令投票时间一拖再拖，但近期白宫给出了缩水版的支出法案，预计拜登也将加速调和内部分歧。事实上，2017年特朗普减税法案也是在当年Q4才现转机，直至12月才顺利落地。为在明年中期选举乃至2024年大选获得更多赢面，预计民主党内部将于年底前化解分歧，更为积极推动基建、支出法案以及加税政策落地。

如图7所示，2017年底特朗普减税法案落地后10年期美债收益率快速走高，表明政策落地后市场对2018年美国经济产生了积极预期。与彼时不同，本次拜登新政既包括提振经济的基建计划，也囊括了削弱美股EPS的加税政策，因此靴子落地前后市场或先Risk-off，用一轮急跌消化美股EPS被一次性下修的影响后市场风险偏好或将快速修复并开始反映更为积极的经济前景。由此，我们认为拜登新政落地前后，10年期美债收益率或将先现急跌、后迎大涨，直至明年初。

四、明年会加息吗？最早也将在中期选举后的12月

为了防止预期差，美联储在货币政策操作前会跟市场反复沟通，因此我们可以认为加息预期是加息的必要条件。但是加息预期并非加息的充分条件，加息预期形成后假若就业、通胀或者其他重要经济要素发生变化美联储仍可以推迟加息。10月以来市场对于明年美联储加息的预期非常强烈，如图8所示，CME的数据显示市场对于明年美联储不少于两次加息的预期概率已经升破70%，且认为QE结束后就可能会发生首次加息。但我们认为这种可能性并不大，明年最多在中期选举后的12月加息一次。

我们有三点理由：

第一，充分就业比通胀水平更重要。在讲话中，鲍威尔特意强调了9月失业率为4.8%，但这一数字低估了就业缺陷，尤其是劳动力参与率仍然低迷。除人口老龄化和提前退休外，青壮年就业参与率也仍远低于疫前水平。由此可见，尽管失业率读数极低，但美国远未达到充分就业。

第二，明年美国通胀或前高后低，加息紧迫性有所缓和。答记者问环节中，鲍威尔提到供应链矛盾或将持续至明年，但明年Q2-Q3通胀水平有望回落。我们在报告《明年美国通胀压力大吗？》中估算了2022年美国CPI同比与核心CPI同比走势，如图9。与年初相比，明年Q2-Q3通胀压力确实有望缓解，届时加息的紧迫性将有所转弱。

第三，货币政策节奏往往与美国政治周期有关。比如，奥巴马任期的2010年、2012年、2014年及2016年美联储货币政策均偏松，而2013年及2015年偏紧。但凡有政治根基的总统上台，就会影响货币政策节奏，中期选举与大选年份会适度放松、而其他年份则需政策从紧。而缺乏政治根基的美国前总统特朗普就吃了2018年紧货币的大亏。2022年为中期选举年、2024年为大选年，因此今年释放Taper利空影响、中期选举后首次加息符合政治诉求。进而，最早的首次加息时间也应在明年中期选举后的12月。

风险提示

（一） 美国就业前景低于预期

（二）美国疫情超预期

（三） 美联储货币政策超预期

关键词： Taper 美联储