地方政府发行债务是履行职能、保障民生和促进经济发展的重要手段，是实施区域层面财政政策的有力措施之一。为应对2020年初突发新冠肺炎疫情对经济和居民生活的重大冲击，新增地方政府债券规模大幅扩容。

根据数据库的统计，2020年1~11月，地方政府债券累计发行金额合计62605.45亿元，相当于2019年的1.44倍：其中，新增债券44859亿元，再融资和债务债券17746.44亿元。从资金用途来看，2020年1~11月新发行的地方政府债券中专项债券占比达64.37%，延续了2019年以来以专项债为主的融资结构。地方债务资金的快速有序到位，帮助对冲新冠肺炎疫情对我国经济的不利影响，实现“六稳”“六保”，发挥了十分重要的作用。

尽管从宏观层面来看，我国地方政府债务规模依然保持在适度可控的范围之内，但从地方政府的角度来看，目前在债务方面尚存在债务风险上升、财力水平与债务存量之间存在缺口、专项债发行进度与项目库匹配度较低以及一般债与专项债结构有待进一步优化等问题，这些因素不仅影响到了既有财政政策的实施效果，而且有可能成为关系到中国未来财政政策能否有效实施的重要环节。

首先，债务风险有所上升。

自2019年实施大规模减税降费以来，全国一般公共预算收入受到较大影响，加之突发新冠肺炎疫情对经济造成的负面冲击，这一情况进一步加剧。2020年1~11月，全国一般公共财政收入同比下降5.3%。与中央财政相比，由于地方财政尤其是基层财政的收入更加直接地依赖于辖区内税源的基本状况，所以上述事件对基层财政收入造成的负面影响更加显著。考虑到财政支出刚性以及与疫情相关的新增支出事项，基层财政大多处于紧平衡运行状态。

一般公共财政收入的增速放缓带来了诸多不利影响。例如，在“保基本民生、保工资、保运转”的前提下，部分公共支出项目经费规模被明显缩减，弱化了财政支出对宏观经济提振效应的充分发挥;由于银行等金融机构对地方政府未来财政收入增速持有相对谨慎的立场，在宏观审慎监管力度不断增强的大背景下，地方政府债务发行进度受到了一定程度的影响，减弱了财政资金实物工作量的形成进度和积极财政政策的实施力度;地方政府财力紧张，企业再融资难度增加，借新还旧的偿债方式受阻，出现了个别地方国企债券违约事件，对债券市场产生了一定影响。

其次，财力水平与债务存量之间存在缺口。

截至2020年11月，全国地方政府债务余额25.56万亿元。根据相关估算，2021年和2023年是地方政府还债压力最大的时间节点。2021年，地方政府需要还本付息5.62万亿元，占地方财政收入的51%。如果说债务本金尚有可能通过再融资债券进行偿还的话，那么利息金额则需要通过地方财政通过税收以及项目收益加以偿还，构成了对地方财政的硬约束。给定目前的债务分布情况，从2021年到2023年，每年需要偿还的债务利息金额基本稳定在1.75万亿元左右。

基于目前基层财政一般公共预算收入增速较低的状况，潜在偿债压力十分明显。财力水平与债务存量之间缺口的持续存在使财政可持续性成为社会各界普遍关注的重要问题。在实施限额管理的体制下，债务限额是地方政府债务新增发行规模的“红线”，充分有效使用限额内的债务资金是财政政策实施效果能够有所保障的重要前提。

然而，从目前的数据来看，全国大多数省份普遍存在债务限额并未“用满”的情况，其缺口通常被解读为财政政策的实施空间。事实上，在现实的财政实践中，这一缺口通常被地方政府用来针对存量债务进行偿还，真实的财政政策实施空间事实上相对有限。

再次，专项债的发行进度与各地区项目库的匹配度之间存在不一致性。

通常而言，专项债是地方财政进行经济建设的重要资金来源，相应地，对专项债加以偿还的资金来源主要为项目收益。2020年由于受到突发疫情的影响，不仅专项债的发行规模有所增加，而且发行进度也明显提速。这些措施对于消解疫情的不利影响，对冲经济下行压力起到了十分积极的作用。

但是，也应看到，在专项债资金形成实物工作量的过程中，基层政府项目库中的储备项目难以与之相匹配，存在临时寻找项目以便使债务资金落地的情形。对于这些项目，存在事前的充分论证和评审不够充分、项目未来的回报率难以准确评估等问题，这不仅导致专项债资金在投向上存在一定的偏差，而且也可能因项目缺乏未来现金流的支撑从而增加了专项债的偿还风险。

最后，一般债与专项债的结构有待进一步优化。

按照财政部规定，一般债和专项债均为公益性项目发行，两者的区别在于，一般债券项目没有收益，主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源，计入赤字;专项债券项目需要一定收益，以项目对应的政府性基金收入或专项收入还本付息，不计入赤字，纳入政府性基金预算管理。

在2015年推出这两种债券以来，出于规避赤字率限制等方面的考虑，在地方新增债券限额的分配中，越来越倾向于配置专项债券。从2015年至今，专项债券在地方新增债券限额中的占比从14.3%急速上升至79.3%。客观来看，一般债与专项债结构的变化与2015年以来中国积极财政政策的实施基调基本吻合，充分发挥了基础建设支出在稳定宏观经济中的重要作用。

然而，当前的债务配置结构具有以下潜在不利影响：第一，降低了与特定地区财力状况的匹配程度，不利于财政支出结构的优化。对于一些基本公共财力较为雄厚的地区，完全有能力承担更高数额的一般债，从而将财政资金更多地用于一些更具公益性但经济收益相对有限的项目，进一步优化财政支出结构。

第二，由于缺乏未来稳定回报率的专项债项目，拉升了基层财政风险程度。

第三，从长期来看，当前的债务结构与未来财政支出投向的匹配度不高。十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五远景目标的建议》中所提及的建设项目均为公益性投资，与专项债项目的性质并不十分吻合。目前的债务结构大概率无法与未来财政政策实施的基调相匹配，在一定程度上构成了未来财政政策实施的制约性因素。

在大规模减税降费和宏观经济将持续受疫情影响的大背景下，财政政策的有效实施是保持宏观经济在合理区间平稳、健康和有序运行的重要保障。在这一过程中，作为财政政策重要工具的地方政府债务不仅牵涉到财政资金的保障情况，而且直接影响到地方政府的收支行为，进而对财政政策的实施及其效果产生影响。

从目前来看，债务风险加剧、财力水平与债务存量之间的缺口、专项债发行进度与项目库建设的有欠同步以及一般债与专项债之间所存在的结构问题等均构成了影响中国财政政策实施的制约性因素，在未来的财政政策的实施过程中，如何有序稳妥地破解上述因素对财政政策的制约将成为政府和学术界关注的重要问题。

关键词： 政府债券