尽管2020年全球遭遇新冠疫情的严峻挑战，但2020年的最后一个交易日(12月31日)，上证综指涨1.7%创阶段新高3473.07点，A股以大涨收官。与此同时，3月频繁熔断后跌至2191点的美国标普500指数，也以近3750点的历史新高收官。

进入2021年，疫苗普及、全球流动性支撑下的全球经济复苏是市场共识。与实体经济复苏脱节的全球金融市场，能否在2021年延续狂欢?

接受第一财经记者采访的国际机构普遍认为，美股仍将迎“流动性牛市”，但周期行业将跑赢2020年的领跑者(科技互联网)，新能源等绿色主题将持续受惠于全球对环境、社会和公司治理(ESG)和气候变化关注度的提升;新兴市场则将受惠于全球经济复苏、美元走弱、全球资本回流。但与全球不同的是，中国监管层开始强调货币政策正常化、防范金融风险，因此中国A股的走升将更多受到盈利提升的驱动。同时，在2020年升值近9%的人民币仍将在2021年维持强势。

2021年全球市场将迎K形复苏

2020年11月，疫苗超预期的有效率彻底点燃了周期股行情，引发了全球股市的“复苏交易”，例如此前大幅跑输的银行、邮轮、酒店等板块开始反弹。然而，近期英国疫情反复和病毒变异再度导致避险情绪升温。

不过，主流机构认为，进入2021年，疫苗和政策宽松支持的全球复苏仍将是主基调，美股仍将是“流动性牛市”，而新兴市场也有望在全球复苏的背景下跑赢发达市场。渣打银行预计，在2020年全球GDP萎缩3.8%之后，2021年将增长4.8%。

富达国际亚洲股票投资总监缪子美对第一财经记者表示：“病毒的变异是生物进化的自然现象，当前并无证据表明最新的变异将大幅降低疫苗的保护效应，我们仍认为疫苗将推动全球经济复苏。”但这种复苏不会是“V”形的，而将是“K”形的，即一些市场再次反弹，另一些市场出现下跌，由此形成一个“K”形。例如，在2020年，以FAANG(脸书、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌)等互联网公司为首的大盘股的表现远好于小盘股，因此也是“K”形。但是，2021年受流动性和疫苗驱动的周期股有望跑赢，大盘科技股在持续的反垄断监管下，涨势可能不如2020年。

整体而言，该机构认为2021年美股仍将是流动性牛市，周期行业将跑赢。流动性的力量不容忽视，2020年让众多价值投资的笃信者看到了央行的力量，2021年愿意逆势而为的力量更是越来越少。美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表总规模已超22万亿美元，2022年前我们很难看到政策收紧;同时，我们正在目睹二次世界大战以来最大规模的全球财政扩张。随着美国新一轮纾困方案落地及经济重启预期升温，消费与投资增速均有望保持强劲。“2020年的流动性狂潮下，散户疯狂、空头死绝。散户购买看涨期权的比例已高达21.6%，标普500做空意愿持续创下新低。”资深美股交易员司徒捷对第一财经记者表示。

不过，2020年4月以后美股因流动性推动而大涨，纳指在不到5个月的时间里从6600点涨到12000点，而在这期间美国经济大幅负增长，企业盈利急剧下滑。美国股市目前的席勒市盈率为历史第二高位，仅次于2000年科网泡沫破灭前的估值水平，比2007年底还高。当前的纳指市盈率已达71倍，估值泡沫客观存在。挑战在于，美国当选总统拜登上任后采取财政扩张政策导致利率上升，这将会刺破美股的估值泡沫，造成股票下跌。

对此，司徒捷认为，观察市场顶部的重要指标有两个——首先是私营部门的杠杆，投机是市场进入顶部的第一要素，但非决定性要素;其次，当美联储预测通胀达到目标，并要开始收紧流动性时，这将是市场的顶部。但目前在平均通胀目标的新框架下，美联储显然愿意容忍更长时间的通胀超调，机构预计加息在2022年前基本无望。

但即使牛市持续，2021年盲目追高的策略可能也并不会像2020年那样可行。司徒捷提及，1998~2000年网络泡沫期间，纳斯达克经历不少于三次的大规模调整，调整幅度在15%~25%之间。因此，2021年可能是一个非常复杂的年份。“躺赚、死抱不一定是好的方式。见好就收、在出现回调后重新进场可能是更安全的交易方式。”

中国经济与去年呈现镜面对称

国际机构普遍看好中国市场在2021年的表现。但缪子美也表示，与全球不同的是，中国监管层开始强调货币政策正常化、防范金融风险，因此中国股市的走升将更多受到盈利提升的驱动，机构尤其看好可选消费、矿业、材料、医药、新能源产业链。

回顾2020年中国经济的走势，前低后高是主要特点。第一季度出现了40年来唯一的季度负增长，到第四季度逐渐恢复到正常甚至高于正常水平。而2020年物价则前高后低，CPI同比从年初的5%以上降到年底的负增长。这种情况下，企业盈利增速也出现了前低后高走势。

“整体上看，2021年经济指标走势与2020年大致相反，二者呈现镜像对称特征，即图形类似，但趋势相反。”中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示，受益于低基数(-6.8%)和环比上升，2021年一季度经济增速大概在15%以上，达到多年未见的高点。无论是制造业PMI还是非制造业PMI都一直在50以上的扩张区间，并且显著高于2019年水平，这种趋势大概率还会维持一段时间。从投资、消费、净出口三驾马车看，投资和净出口在2020年下半年增速都已超过了2019年水平，达过去三年的高位，只有消费增速仍然较弱，当月增速仅为2019年水平的60%。随着疫情控制越来越有效，消费增速在2021年会恢复到正常水平。

到了2021年下半年，机构普遍预计中国经济政策逐渐常态化，甚至还会略紧于正常水平，经济环比增速也会慢慢下降至潜在增长水平。与经济走势一致，吴照银认为，企业盈利在2020年呈现前低后高特征。以工业企业利润来衡量，2020年3月增速为-34.8%，到了10月就快速上升到28.2%。“可以预见，到2021年的一季度末，工业企业利润增速会更高，甚至会成倍增长。这会带动股市的市盈率大幅下降，现在很高的静态市盈率到了2021年一季度看上去就不高了，事实上也给股价带来了更高的上升空间。”

此外，商品牛市仍将在2021年上半年延续，从而继续驱动周期股行情。恒生中国首席经济学家王丹预计，不同于消费品，工业品通胀压力会较大，这主要有两大驱动力——首先，供给仍然偏紧，直至2021年4月前后，运输方面的瓶颈仍将存在。同时，中国内部的基建需求仍然较大，尤其是新基建，因此对于工业品、大宗商品的需求2021年将持续走强。

机构的共识在于，根据经济基本面拐点判断2021年股市的拐点大致在二季度。但吴照银认为，具体的拐点要结合资金端来判断，特别是要观察公募基金的申赎情况，一旦发现公募基金的新发规模大幅下降，而基民的赎回额度快速上升，那么股市的拐点将会很快出现。反之亦然。

积极的趋势在于，增量资金将在2021年放量。野村东方国际中国研究主管高挺对记者表示，2020年北向资金净流入A股近2000亿元，明显不及2019年的3528.89亿元，但随着全球风险偏好提升，2021年有望成为外资流入的另一个大年。

同时，缪子美认为，中国内地家庭可望提升在岸股票敞口，这也将提升A股机构化程度。证监会在上月22日提出，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需。推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接，继续大力发展权益类公募基金。瑞银证券预计，到2022年底，中国家庭部门在基金、保险和直接股权上的资产配置比例可能从17%升至21%，以美元计达到约16万亿美元。

人民币汇率仍将保持强势

2020年下半年涨势迅猛的人民币将再度成为2021年的全球焦点。2020年人民币汇率先跌后涨，全年累计升幅达6%，从年内对美元最高点7.17算起到年底升值达9%。展望2021年，机构认为人民币仍然会保持升值趋势。

例如，高盛、渣打则预计美元对人民币在2021年将达6.3。根据高盛的估值模型，美元对人民币的公允价值为6，该投行认为人民币目前被低估;摩根士丹利预测的点位为6.4;恒生中国对2021年美元对人民币的预测点位为6.1，且不排除一季度达到6的可能性。

恒生银行(中国)副行长兼环球市场业务主管吴英敏对第一财经记者说，过去一年，多数货币都对美元有所上涨，例如欧元、澳元对美元的涨幅都接近10%，因此人民币的升值幅度并不算夸张。2020年美元的弱势主要由美国长期的货币宽松取向以及巨额财政刺激政策导致，这些政策短期都不会变化，所以预计2021年弱美元仍将持续。

吴英敏也不认为当前的人民币升值幅度会引发干预的可能，并且也没有必要干预。原因在于，早在2020年10月初，人民币对美元迅速涨破6.8，央行先后取消远期购汇风险准备金、暂停逆周期因子，同时QDII、QLDP额度也有所扩大，人民币目前应该是处于试验“自由浮动”的状态。从一篮子货币的角度来看，人民币的升值幅度在4%左右，只是中等适度。所以目前人民币的点位并不具有要进行干预的前提。

几大支撑人民币走强的因素仍将在2021年持续。首先，美元贬值推动人民币升值，美国新一轮9000亿美元的财政刺激仍有演变为2万亿美元的可能;其次，不断增长的贸易顺差是人民币强势的内因。尽管国际贸易摩擦不断，但中国产品的国际竞争力越来越强，中国的出口增速始终快于全球贸易增速，中国的贸易顺差呈现扩大趋势。2020年月度顺差持续上升，11月贸易顺差创历史新高，达754亿美元;中美利差维持在高位也是人民币升值的重要逻辑。以十年期国债收益率为参照基准，中美之间的利差过去长期维持在大约80~150BP的范围，但目前中美利差超过200BP，未来一段时间中美之间的利差仍会维持在历史高位，因而从利率平价角度看人民币对美元也有升值趋势。

关键词： K形复苏