2020年A股市场一轮结构性行情，点燃投资者热情，但大家普遍对新一年的市场走势存在困惑。在2021年徐徐展开之际，中国基金报采访了八家市场上知名的头部私募机构，包括正心谷资本、中欧瑞博、汉和资本、保银投资、聚鸣投资、乐瑞资产、丰岭资本和相聚资本，看看他们对2021年宏观经济环境、A股市场以及资产配置、投资方向的最新观点。

基金君先整理了各家私募的核心观点，一睹为快。

正心谷资本：

面向2021年，建议不过多关注指数层面是否大幅上涨，而是真正做好深度产业研究，积极寻找代表中国经济未来发展方向的、具有战略发展空间的新消费、创新医药、科技制造等领域长期性投资机会。

中欧瑞博董事长吴伟志：

我们会更喜欢看一些成长空间够大的行业与公司，新能源汽车产业链上的公司2021年依然是最看好的赛道，光伏与军工这两个行业未来几年的景气度也将会比较高。

汉和资本研究部：

不管短期市场风格如何变化，市场价格终将向企业的内在价值回归，所有的价值在长期也必然得到兑现。买入并长期持有内在价值远高于市场价格的上市公司是获取长期收益最坚实的路径。

保银投资：

2021年资金会更加理性，回归基本面。我们认为2021年普涨行情不会有，主要有一些结构性机会，个别板块可能会走的较好，市场的龙头集中效应可能会更加明显。

聚鸣投资：

目前看到2021年上半年，有两个行业景气度确定上行，就是电动车行业和军工行业，是我们选择的高增长高估值板块。

丰岭资本董事长金斌：

那些与宏观经济相对紧密的产业，其中有不少优秀的公司，由于担心受到经济的拖累，被市场误认为是“价值陷阱”。随着经济见底回升，这些优质公司有望迎来持续的、客观的价值重估过程。

相聚资本总经理梁辉：

长期看好四类方向，先进制造、科技、消费升级和医药。第一，长期看好中国的消费升级和品牌升级，第二，看好中国未来具有产业链优势的行业，第三，就是战略制高点，同时中国存在短板的行业。

乐瑞资产：

伴随着经济的改善，预计2021年货币和财政政策向正常化回归的趋势仍将延续，政策将更为注重通过精准滴灌的方式有效支持实体经济复苏。

以下是基金君采访的各大知名私募的2021年市场展望和投资策略，供大家参考。

中国基金报：国内受疫情及外部环境的影响下，您对2021年的经济大势怎么看？

正心谷资本：

2021年中国经济恢复增长的确定性较高，并有望领跑全球。中国在控制疫情和恢复生产方面走在全球前面，2020年下半年中国经济已经走入复苏轨道，有望成为2020年全球唯一实现正增长的大型经济体。

2021年，在需求侧改革的指导下，预计消费对经济增资的贡献将进一步提升。从需求潜力看，我国已经形成了14亿人口、4亿多中等收入群体的统一大市场，随着居民收入水平的进一步提升，着力解决国内供需的结构性矛盾问题，内需释放将进一步增加经济增长潜力。包括引导房地产平稳发展，促进汽车、家电、电子等可选消费品的消费，消费端需求有望持续保持增长活力。

出口端，疫情强化了中国供应链的地位，“欧美消费、中国生产”的格局依然会维持，预计2021年夏季欧美主要高收入国家可完成大规模疫苗接种，欧美经济恢复将对中国出口形成持续支撑。

投资端，面向十四五开局之年，基建和地产投资等将起到托底和稳定的作用，预计维持平稳，随着消费和出口需求端提升，制造业资本开支有望加快增长。

总体来说，2021年，中国将扩大内需作为重要战略，围绕构建国内大循环、国内国际双循环的新发展格局，逆周期调节效果显著，有效应对了经济周期的波动和系统性风险，经济发展结构得到有效优化，经济长期稳健增长的基础更加夯实。

中欧瑞博董事长吴伟志：

2021年的经济大势要分国内和全球两个视角看。全球角度看，由于新冠疫情目前在欧美等国家愈演愈烈，在疫苗大面积接种取得成效之前，中、日、韩这几个东亚国家之外的世界上多数国家依然会陷入半停摆的状况中，经济形势不容乐观。并且随着时间的拉长，如果政府的救助力度不够，更多的小微企业可能会陷入倒闭潮中，会否传导到金融体系引发更严重状况，需要观察疫情防控、政府救助、央行印钞的力度这几个变量的发展。

中国的经济大概率会延续2020年三四季度的复苏与景气态势。主要原因是全球的制造业都不同程度受到疫情影响，而中国已经建立起成功管控住疫情，外需出口强劲，内需恢复充分，因此国内情况可能风景独好。

汉和资本研究部：

站在当前时点预测2021年经济或者中国资本市场的走势是一件很困难的事情。我们始终相信短期是无法预测的。

但是无论短期变化如何，一直以来，我们对于中国经济的长期发展前景都充满信心。即使是在2020年这样的特殊环境之下，中国依然能够成为全球唯一一个实现正增长的主要经济体，充分展现了我国经济发展的韧性和长期动力，再次用事实证明中华民族伟大复兴的历史进程具有其必然性。

从长期的角度来看，中国经济长期发展的最核心驱动因素——厚重的文化底蕴以及全要生产率的不断提升——并没有发生根本性的改变。

中国居民教育占家庭支出的比例是20%，其他发达国家一般是10%左右。中国现在的研发开支占到全世界大约27%，并且增速是全球范围最高的。同时，中国每年有160万的上游工程师进入市场，这个相当于其他所有主要经济体的总和。而且过去一千多年以来，中国在大部分的时间都是全世界最大的经济体。我们相信，均值回归只是时间问题。

这也就是说，支撑我们国家从过去的一穷二白走到今天全球第二大经济体的核心因素并没有发生变化。那么我们有理由相信，无论未来发生怎样的艰难困苦，我们都有足够的力量和底气去克服困难，实现长期稳健可持续的发展。

保银投资：

我们认为2021年宏观经济层面整体会比较不错。相对于2020年，2021年疫情过后全球经济都会有一个较为明显的反弹，2021年中国面临的整体国际环境都是不错的，中美关系应该也会有所缓和。现在市场对2021年GDP的增长预期都是在8%、9%左右，预计2021年上半年会稍微高一点，下半年略低一点。下半年放缓的主要原因是货币政策可能会逐渐收紧。

聚鸣投资：

2021年在后疫情阶段，中国的经济形势已经体现出领先全球修复趋势。宏观政策上我们认为会继续保持定力，流动性总闸门还是看美国。A股的投资逻辑仍然按照顺周期叠加成长的方向演绎，如果2020年是靠抬估值赚钱，那么2021年就是要靠业绩兑现来赚钱。

丰岭资本董事长金斌：

2020年席卷全球的新冠疫情，加速了经济的出清过程。与过往最大不同的是，在本次经济出清过程中，由于巨额的财政补贴，欧美居民和企业的资产负债表不仅没有受损，反而还得到一定程度的加强。这意味着，类似日本“资产负债表衰退”的风险，将不会重演。随着相关疫苗的陆续上市，2021年全球经济有望迎来新一轮的复苏周期。

过去几年，中国经济正处于转型的压力之中，叠加美国持续的打压，市场对中国经济的前景一直较为悲观。从2018年初美国发起贸易战开始，中间经历了各种贸易战升级、以及供应链的限制等等，在这中间我们也的确看到了不少产业链搬迁出中国的行动。但综合下来，这些行为对中国经济的实际影响，要远小于预期。悲观的时候，大多数经济学家及投资者预计中国的外贸顺差会大幅度下滑甚至是逆差，也有许多人认为中国的长期利率会下降到零附近甚至是负利率，并预期人民币汇率会大幅度下滑。事实是，这几年中国经济最超预期的数据，就是进出口了;而反应经济需求的十年期国债收益率，已经回升了大半年时间;人民币兑美元汇率，过去半年，也已经有了较大的升值幅度。这几年中国无论是贸易顺差还是外商直接投资金额，都持续维持在高位，并没有见到衰落的迹象。

与其他国家相比，中国有三个突出的优势：一是有相对完整的产业结构;二是有一个巨大的本土市场;三是实用主义的政策体系。即使在最悲观的情况下，完整的产业结构和巨大的本土市场，中国经济内部循环也能在较长时间内支持经济的持续发展。这次疫情，中国的应对更加灵活有效;而许多所谓民主灯塔国家的体制，反而略显僵化。在动荡的世界局势中，这些优势会使得中国经济和社会更具韧性。我们对中国经济中长期的表现，信心十足。

相聚资本总经理梁辉：

2020年两个最核心的影响事件，一个就是新冠疫情在全球的爆发，第二个就是美国的大选。对于疫情而言，可以认为它是一个全球性的危机，虽然我们短期内不能高估疫情的影响，但是长期也不要低估它的影响。

从疫情来看，有这样几方面的影响，首先中国在全球的产业链地位得到了加强;第二中国在整个过程中内在的信心得到强化;第三外部环境矛盾是长期的。

对宏观经济主要想讲几方面，首先是全球经济，2020年全球经济受疫情冲击比较大，对2021年而言，疫情之后会迎来一个共振复苏;第二中国经济，中国经济今天充分发挥了制造业大国的优势，在全球也是取得了相对较好的增长，在中国和全球复苏的情境下未来也不是一帆风顺，经过了各国的货币还有财政政策放松之后出现了各国债务率上升，现在存在一个比较大的风险就是债务风险。

全球经济2020年疫情是最大的一个变量，随着冬季的到来，欧美已经出现了第三波疫情，最近也是陆续有些疫苗获得开始获得批准上市，欧美也开始接种疫苗。所以对于2021年基本的假设，随着疫苗大规模的接种，全球疫情会开始逐步得到控制。

2020年的疫情冲击另外一个特征是，在经济受到冲击以后出现非常快速的回升，中国在2020年的一季度出现了GDP的同比负增长，二季度增幅明显，欧美二季度出现了大幅下跌，三季度出现了V型回升。之所以这一次能够这么快速的回升，主要还是得益于全球包括央行采取的宽松的货币政策，还有各国政府采取的财政救助。财政政策这一块，特别是发达国家采取的财政刺激力度相当大，比新兴市场要更大一些。美国3月份推出了2万多亿美元的财政刺激方案，最近新一轮的财政刺激方案有可能在近期通过。在各国采取财政还有货币宽松之下，经济能够快速得到回升，如果在2021年疫苗又能够得到大规模的接种，疫情逐步得到控制，预计2021年全球经济还会实现共振复苏。

乐瑞资产：

2020年新冠疫情对全球经济造成了巨大冲击，虽然疫情与人类仍将在未来的一段时间内共存，但得益于治疗经验的积累以及疫苗的推出，疫情的负面影响将逐渐消退，全球经济周期有望在2021年从底部开启反弹。

从海外的情况来看，2020年美欧等主要经济体受疫情冲击严重，虽然下半年经济活动逐渐修复，但仍远低于正常水平，处于周期底部位置。

但与历次周期下行阶段不同的是，此次政策的应对及时而高效，全球主要央行采取降息、QE等手段提供充足的流动性，各国财政刺激力度也前所未有，有效防止了私人部门负债端的恶化，为后续经济的复苏提供了保障。

具体来看，美国居民部门在巨额财政补助之下收入上升，储蓄累积，而低利率环境下的按揭置换使得居民债务负担明显下降，为其未来的支出和举债活动提供空间，并将对地产和消费等领域形成支撑。同样，企业部门融资活动稳健，财务状况健康，当前库存和产能投资水平均处于历史低位，随着经济活动逐步正常化，企业有望开启新一轮库存和产能投资。

欧洲的情况与美国相似，投资在低位得到进一步去化，经济体内冗余较低，供给偏紧，尾部风险有限，经济上行力量正在积蓄。

当前海外逆周期调节政策继续保持积极。美联储、欧央行等海外主要央行均承诺会将利率维持在低位直至经济和通胀显著复苏，同时通过持续的资产购买维持金融市场的良好运转;财政政策方面美国新一轮的财政刺激计划正在筹备之中，欧洲各主要国家也通过加大财政支出以及加强区域协作来应对疫情带来的挑战。这都将为全球经济的复苏提供良好的土壤。

从国内的情况来看，得益于出色的疫情防控和积极的逆周期调节政策，中国GDP增速在投资的拉动下从二季度开启反弹，目前工业生产活动已经恢复至疫情前水平，服务业近期也明显改善。

从分项上来看，出口、地产投资和基建投资是2020年支撑中国经济的主要力量，展望未来，伴随着全球景气的复苏，以及合理充裕的广义流动性环境，上述领域有望继续保持稳健。

疫情冲击之下，产能投资和消费恢复较慢，当前水平依旧较低。极低的产能投资对供给能力造成制约，2020年下半年产能利用率回升至高位，商品价格明显上行，推动企业盈利改善，经济供不应求的格局已初步显现，未来有望开启新一轮的产能投资。而随着对疫情的进一步控制，国内消费场景也将有序开放，未来消费仍有较大恢复空间。

伴随着经济的改善，货币政策在下半年已经逐步回归正常化，预计2021年货币和财政政策向正常化回归的趋势仍将延续，政策将更为注重通过精准滴灌的方式有效支持实体经济复苏。

中国基金报：2020年A股整体向上，2021年市场走势怎么看？行情是否可持续？

正心谷资本：

中国资本市场已经开始发生重大的结构性变化，长期投资机会仍然在中国，短期部分板块存在估值风险，但整体市场的估值仍较低，特别是核心蓝筹的估值仍然处于历史低位。面向2021年，建议不过多关注指数层面是否大幅上涨，而是真正做好深度产业研究，积极寻找代表中国经济未来发展方向的，具有战略发展空间的新消费、创新医药、科技制造等领域长期性投资机会。

在坚持“房住不炒”的背景下，中国资本市场将迎来长期的投资机遇期。一是居民金融资产配置迎来拐点，按照国外经济体的实践，随着人均 GDP 提升，居民将更多关注财富保值增值，资产配置多样化，长期看，中国居民家庭不动产配置比例逐步下降，金融资产配置将开始增长，有望在长期持续引导投资者行为的变化。二是机构投资者市场占比将继续提升，中国核心资产吸引力增强，同时，外资持续流入A股市场，A股机构投资者持股比例已经由 2004 年不足10%提升到2020年接近50%。三是机构“头部化”趋势开始显现，2020年公募基金发行规模超过 3 万亿份，创历史新高，数量前20%的主动偏股型基金持有股票市值占全部基金比例超过70%。四是投资更加聚焦基本面，具有持续业绩增长能力的优质核心资产更受到市场青睐。

中国资本市场发展已经进入新时代。全面深化改革和扩大开放得到落实，不断开放境外投资者投资限制，QFII首度参与A股两融交易，同时注册制全面实施，着重提高直接融资比重，不断完善有利于扩大直接融资、鼓励长期投资的制度安排。此外建立常态化退市机制、退市新规正式发布。

中欧瑞博董事长吴伟志：

2021年的A股市场继续延续2019年以来的牛市格局的概率是很大的。只是这一轮牛市与过往有很大的区别。这一轮牛市与过往有很大的不同，一方面是指数升温速度更慢，呈现慢牛的特征。另一方面结构分化更严重，在机构化加速的背景下，基本面优秀的公司与基本面弱的公司分化非常剧烈。

汉和资本研究部：

市场的短期走势往往不可预测。正如站在2018年初，全市场都很乐观的时候，谁也不知道这是中国资本市场有史以来跌幅第二大的年份;2019年则是在全市场的悲观氛围中迎来持续上涨;2020年初，新冠疫情突如其来，全球资本市场在经历短暂而剧烈的下跌之后，随即迎来了节节攀升。类似短期市场变化不可预测的例子比比皆是。

但无论市场如何变化，我们仍然可以从中寻找到一些不变的规律。从一个长周期的角度来看，中国资本市场是有效的。不管短期市场风格如何变化，市场价格终将向企业的内在价值回归，所有的价值在长期也必然得到兑现。

保银投资：

对2021年股市的看法和2020年相比会相对谨慎一些，既不是很乐观，也不是很悲观。随着2021年货币政策逐步收紧，像2020年市场普涨，估值大幅上升的情况可能不会再有。2021年资金会更加理性，回归基本面。我们认为2021年普涨行情不会有，主要有一些结构性机会，个别板块可能会走的较好，市场的龙头集中效应可能会更加明显。

聚鸣投资：

市场整体估值处于中枢附近，考虑到全球的估值扩展，我认为目前市场整体估值处于相对合理的水平，有点类似于美国当年的漂亮50指数。不同行业估值差异较大，白酒等消费估值相对较高，银行等大量传统行业估值处于相对较低位置，整体指数估值并不是很高。过去两年，市场的主线比较明确，基本上就是消费、科技和医药，最近这种状态开始变化，体现出了较为均衡的态势，我理解是均值回归开始起作用。这样可能意味着，2021年的行业分化可能不会那么大。对普通投资者而言，中国的权益市场仍然是目前在资产荒的背景下最重要的配置方向。

丰岭资本董事长金斌：

展望2021年，市场仍会有较多结构性的机会，但风格可能会和过去两年有较大的不同。那些与宏观经济相对紧密的产业，其中有不少优秀的公司，由于担心受到经济的拖累，被市场误认为是“价值陷阱”，估值无论多低都无法吸引投资者的兴趣。但是随着经济见底回升，这些被误认为是“价值陷阱”的优质公司，有望迎来持续的、客观的价值重估过程。

这几年，虽然市场对经济前景相对悲观，但在充裕流动性的加持下，部分投资者直接忽略过“眼前的苟且”，把眼光投向“诗和远方”。长期主义和赛道投资，从DCF的框架来看，就是折现率下行趋势中，长久期资产估值的持续抬升。

绝大部分投资者都号称自己是价值投资者，要赚业绩增长的钱。但如果我们拆分一下收益来源，过去两年表现良好绝大部分的股票，仅有20-30%的涨幅是因为业绩成长，另外有70-80%的涨幅是因为估值扩张。往好的方面想，这是对历史估值不合理的修正;往不好的方向想，这就是透支了未来的成长空间，是泡沫。但无论是哪一种情况，这种收益中的大部分，只是一次性收益，是不能持续的。

股票市场对成长股的偏爱，是基于这样一个假设：虽然当前的静态估值看起来很贵，但是随着公司的快速成长，未来的估值会下降到一个较低的水平。但目前的情景已经演变成了另外一个极致：由于投资者的过度偏爱，部分公司的企业价值已经提前反应了所有乐观的预期，以至于即使公司未来能顺利成长为一个目标行业巨头，以当前价格进场的投资者，似乎也看不到明显的回报。过于乐观的情绪，让部分成长股投资，从一个“较高风险、巨大回报”的生意，透支成了一个“较高风险、较低回报”的生意。

随着历史车轮滚滚向前，过去的成长股，变成了现在的价值股甚至是垃圾股;现在当红的成长股，终有一天也会变成未来的价值股或者是僵尸股。在我们的框架中，成长与价值并非对立，成长只是企业价值的一部分。成长是有价的，不成长也是有价的。比如债券，最高回报是锁定的，没有成长性，还有可能要承担信用损失的风险。但不会有人就此否认债券是有价值的，对吧?

所以在我们看来，风格再平衡的背后，并非是投资者人心的波动，而是随着股价涨跌，不同类型公司的风险收益比发生了较大变化。

相聚资本总经理梁辉：

对2021年的市场存在的关键变量，市场形态有两种，一个是机构化，另一个就是慢牛，这个趋势延续了2019年以来甚至2017年以来的市场格局，这个总体格局没有被打破，2021年依然成立。回顾一下过去这几年，从股灾以后，2016、2017，尤其是港股通开通一直到现在，外资逐渐入场，A股已经走出很健康的慢牛态势。有两个指标可以作为慢牛的参考，一个指标就是龙头板块龙头公司走势屡创新高，中间或有调整，但很快又创新高，这就是一个典型的牛市;第二是板块的有序轮动，2020年上半年医药，后面到2020年年底新能源，每个阶段主涨的板块都是有差别，每个阶段都有不同的板块轮动，像半导体已经经过了比较长时间的调整，这都是非常健康的市场形态。当然有的涨，有的在盘整，在蓄势，盘整的板块他们有机会蓄势，就到他们爆发的时间。板块的不断轮动往上走，这是另外一个慢牛非常重要的指标。整个市场形态截止到目前是振荡加慢牛的格局。

核心是现在的市场跟以前不一样了，现在市场越来越机构化，一个是本身国内机构的壮大，另一个是外资的入场，这两个力量改变了市场格局。不管是国内机构化还是外资入场，本身都是机构，机构化本身提升了市场对公司的定价能力，而这种定价虽然机构也有疯狂的时候，但总体来说机构对公司的定价通常比散户做到更理性且持续，暴涨暴跌仍然会有，因为散户市场交易几个特征，冲动，感性，散乱且无序，就是因为很冲动买卖行为才造成了暴涨暴跌，机构的观点相对来说是延续比较好的。就是因为机构力量在不断增强，所以整个市场在进入慢牛的格局。

乐瑞资产：

股票市场方面，未来经济增长要更加依托创新驱动，其内在要求发展直接融资市场，资本市场改革有望加速，股票市场基础设施和监管制度将更加完善，对外开放力度有望持续加大，股票市场长期向好的趋势明显。2021年伴随着经济回升、价格上行，企业盈利将保持景气，股票市场牛市有望延续。一旦迎来阶段性调整使得估值有所修复，将是较好的配置窗口。

中国基金报：2021年影响股市的核心因素有哪些？同时可能的风险点是什么？

正心谷资本：

影响股市的核心因素包括企业盈利、无风险利率和风险偏好，还与宏观经济、资金面(流动性)、融资需求、外部国际环境等有关。

市场经过2019、2020两年结构性的上涨行情，以及疫情后宽松货币环境下对估值的容忍度提高，市场已经包含了对经济复苏和部分行业景气度提升的预期，部分估值水平较高的行业板块，未来需要有实实在在的业绩增长作为支撑。作为投资机构，要坚持对基本面的深度研究，保持合理预期，避免短期博弈。

中欧瑞博董事长吴伟志：

影响2021年股市的核心因素我们比较关注中国和美国的货币政策变化、股市的财富效应能否延续、股市是否上涨过快形成泡沫化、通胀是否失控。

可能的风险点国内方面是政策收紧的力度过猛，债券市场打破刚兑力度过大引发连锁反应;海外方面主要担心疫情持续太久导致企业大面积倒闭传导到金融系统引发危机，以及为了救助低收入阶层和企业政府印钞过量导致通胀失控。

汉和资本研究部：

在我们看来，影响股市最核心的因素永远都是价值。上市公司的内在价值，就是真正把这个公司看做一个整体生意，从影响其价值的每一个维度去审视之，从而得出其价值所在，再去跟市场价格做比较。买入并长期持有内在价值远高于市场价格的上市公司是获取长期收益最坚实的路径。

关于风险，假如市场一致预期某个风险存在，往往这个风险就不太可能发生。真正大的风险往往是无法预测的小概率事件，或者大家预期之外的因素。在我们看来，与其去预测这种很难抓住的风险因素，不如去提升自己应对和管控风险的能力。

对于权益类投资而言，价值就是最大的风控。如果我们的投资组合全部由那些长期内在价值远高于当前市场价格的公司组成，它即使出现了一些短期突发性的风险或者波动，实际暴露的风险敞口是很低的。一旦风险过去，这些企业又有很好的应对和解决风险的能力，它们可能会面临更好的发展。汉和成立至今8年来，我们也遇到了各种极端的市场环境，最后取得了全市场领先的投资业绩，也是这样一个风控理念的结果。

保银投资：

2021年市场可能的风险点，主要是两个：一个是海外疫情的发展，在疫苗推出后，海外疫情能否被控制住，居民工作、旅行是否会正常化;另外一个风险点是政策的变化，2021年政策如果从宽松逐渐收紧，是否会发生急转弯仍有比较大的不确定性。

聚鸣投资：

主要看2021年的流动性，如果收得不紧，叠加经济复苏，问题不大;如果收得过紧，就比较利空。但我们觉得国内流动性最差的时候应该过去了。所以我们觉得收流动性2021年力度不会很强。从这个时点往后看1-2个季度，我们是相对乐观一些。

风险点是海外疫情和流动性的超预期。

丰岭资本董事长金斌：

展望2021年，我们认为市场将会重回现实。经济复苏趋势及通胀风险将是市场的焦点，我们将重点关注相关的机会与风险，以及行业格局变化和个别企业自身能力建设带来的投资机会。

为了应对困境，各国政府最一致的行动就是货币放水。让传统经济学尴尬的是，这并没有引发想象中通货膨胀。于是越来越多的人认为，随着科技进步及生产力高度发达，通胀已经永远消失了，现代货币理论因应而生。当学术认知与现实政治需要相结合，政客们放起水来，就更加理直气壮了。在本轮疫情危机中，全球主要大国，除了中国相对克制之外，其他国家特别是欧美，更是突破传统经济理论禁区，明目张胆的进行财政赤字货币化。

这引发了两个后果：资产价格泡沫以及潜在的实物通胀风险。资产价格泡沫已经是当前的现实，实物通胀风险只是潜在的可能性，而且充满争议。

一部分人认为：1、随着科技进步及生产能力发展，通胀已经永远消失了;2、过去许多国家的货币放水，都没有能引发通胀，这次也不会例外，日本就是一个典型的案例;3、那些担忧通胀的人，是陷在传统分析框架中，没有跟上形势的发展等等。

另一部分人认为：1、如果没有通胀制约，遇到危机就巨额财政赤字补贴居民，这不就是经济上的永动机模型吗?2、日本是资产负债表衰退的典型案例，但这次危机中，得益于财政补贴，欧美居民的资产负债表并没有受损;3、由于担心经济衰退，过去几年全球大部分企业资本开支萎缩，随着经济复苏，受限制的供给能力叠加扩张的需求，物价上升的可能性在加大;4、逆全球化会降低资源配置效率，带来供给成本的上升等等。

但对投资而言，充满争议，才意味着真正的机会，当然也伴随着风险。

相聚资本总经理梁辉：

2020年的疫情是一个全球性的经济危机，为了应对经济衰退、经济危机，全球策略都是一样的，就是采取经济刺激，而经济刺激会导致一个必然的结果，就是杠杆率的上升。

杠杆率分成三个部分，居民杠杆、企业杠杆和政府杠杆。无论是中国还是美国，还是所有的国家，都会加大刺激，加大刺激杠杆率就上升，直观的感觉就是货币的投放量出现增长。这是由于全球抑制危机所导致的一个必然的政策选择，杠杆率上升是个长期的问题，居民杠杆率的上升一般会伴随资产泡沫，而资产泡沫都会导致不同程度的经济衰退。比如日本有一个十年的调整期;对美国而言，在2008年出现了金融危机;中国目前居民杠杆率也处在快速上升期，虽然现在强调房住不炒，但是由于每年地产的规模、地产的销售量都是非常巨大的，所以它的杠杆还是在上升。虽然从绝对水平和日美在出现危机的时候杠杆是有差别的，但是风险还是在不断累积。

如果企业的杠杆率过高的话，本身就会压低长期的经济增长。这个原因是很容易理解的，如果企业杠杆过高，企业就会压缩投资，压缩投资就会导致他自身增速的下降，如果叠加起来，就是经济整体性的增速下降。如果这个过程中叠加资产泡沫的破裂，会导致持续的资产负债表式的经济紧缩，它的含义就是说资产价格下跌导致资产减值，负债率的被动上升，压缩投资，这个过程中经济很难出现进一步刺激，动力就没有了。

同时杠杆率过高，也会增加经济体的脆弱性，利率对股市、对经济的影响都会放大，首先经济抗通胀的能力会减弱。现在全球经济体的通胀率都很低，甚至都以2作为一个通胀率的目标，不达到2%不刺激，问题在于这些货币如果最终转化成较高的通胀率，再紧缩的话，对经济、对股市的影响肯定会非常顾大。其次，低利率高杠杆也会导致股市容易出现泡沫，这个时候也存在大幅波动的风险，比如2015年，2015年中国股市出现了首先是杠杆的牛市，一些小的扰动就会导致市场的暴跌，这些都是非常鲜活的例子。

乐瑞资产：

股票市场注册制改革、再融资改革等政策成效明显，2021年直接融资市场有望延续活跃。同时市场参与者更加多元化，2020年股票型基金规模明显扩张，境外投资者持续买入，个人投资者需求旺盛。随着我国股票市场的制度性建设进一步完善，市场需求有望趋势性抬升。

中国基金报：近期如何调仓换股，对2021年的投资操作有哪些规划？该如何做好大类资产配置？

正心谷资本：

正心谷的特色是深度研究，投资方法上，“看十年，想三年，做一年”，强调投资真正代表中国未来发展方向的优秀企业。面对分化的市场，不去追逐热点板块，也不参与短期市场博弈，稳健进行组合的投资优化。对于高估值板块目前保持谨慎，坚持对新消费、新医药和新科技制造等长期投资机会的深度研究思考。

2021年，中国资本市场仍将有较好的结构性投资机会，各行业“强者恒强”将会长期持续，5G和新能源等科技革命和生命科学革命同时爆发，大类资产配置上权益类资产仍将有长期较好的表现。

中欧瑞博董事长吴伟志：

我们瑞博并未因为跨年的原因而进行大范围的调仓。未来一个阶段我们依然聚焦在一些新经济成长赛道、自下而上发掘的估值没有泡沫化的成长股、周期行业中有成长性的优质公司以及价值股中的估值洼地这几个方向。

2020年开始市场已经从牛市初期过渡到牛市中期了，市场会越来越呈现百花齐放的特征，而不是牛市初期的一花独放。因此在现阶段，适当均衡配置各赛道没有估值泡沫化的优质公司是适合的策略。

汉和资本研究部：

在我们看来，调仓换股是上市公司内在价值变化在投资组合层面的反应，它是被动的结果，而无需预设立场。正如上文提到的，我们希望构建的组合都是由那些内在价值远高于市场价格的投资标的组成的。同时，内在价值并非一成不变，其影响因素非常多，包括企业商业模式、组织架构、团队成员、产品力、研发能力、销售能力、品牌力等等诸多因素。任何因素的变化都有可能导致企业内在价值发生变化，需要投资者时刻保持紧密跟踪，并做出正确的评估判断。

在投资过程中仓位变化，就是根据企业内在价值变化做出相应的调整。如果企业内在价值提升了，那么就应该买入或者提高仓位;如果企业内在价值下降或者变得没有价值了，则应该降低仓位直至卖出。

聚鸣投资：

我们的策略本身比较均衡，所以短期不会大范围调仓换股，那么基于跟踪业绩兑现把握投资节奏的调仓换股在我们投资行为是常态的。

做大类资产配置，我认为最好的配置选择还是股票，未来十年，即使是持有全国最好地方的房产，年收益率也很难达到10%。打破刚兑后，未来有希望提供10%以上收益率的资产就是股票，这是大趋势。中国最好的一批资产基本已上市，未来好的公司也会陆续上市，中国资产的成功是必然的。投资者通过机构化的产品入市，更能借助优秀管理人配置优质资产，享受中国资产市场的复利。

丰岭资本董事长金斌：

随着经济复苏的确定性在逐步增强，市场对持续通缩的担忧在逐步减弱。从边际上来看，这就值得投资者多留一个心眼。对投资而言，这有两方面的影响：

一方面，无论是经济复苏的趋势还是通胀的风险，最终都会指向长期利率的上行。在估值上，这意味着DCF模型中的折现率假设的上行风险，这对所有资产价格几乎都是不利的。相对而言，长久期资产价格面临的冲击会更大，短久期资产价格受到的冲击相对要小得多。

另外一方面，经济复苏及通胀早期，往往意味着大部分企业盈利能力的提升，这是利好的一面。在股票市场上，短久期(低估值)资产大多与宏观经济更加紧密相关。从预期的角度来看，在悲观环境下，哪怕这些企业仍有可观的盈利，也往往被当成“价值陷阱”的典型代表。当经济预期修复的过程中，相关企业不仅盈利能力会修复，成为“价值陷阱”的风险也会烟消云散。这种预期的反转，往往是巨大超额收益的来源。

综合来看，对市场的影响取决估值的负面压力及盈利能力修复动能之间的平衡。在这个阶段，资产配置的大方向是要压缩久期，增加短期盈利修复预期较大的资产配置。

相聚资本总经理梁辉：

我们整体的配置不会因为年底、年初这个特定的时间节点而进行太多调整，我们的组合一直是一个动态调整的过程，当然年底可能存在风格变化，从配置的角度来看，我们会在眼下的趋势和为2021年布局这两方面有针对性的进行优化。

我们预计2021年市场不会有一个强劲的趋势性上涨，当然发生趋势性下跌可能性也很小，我们会更加关注具有内生增长的优质公司。在这样的基本判断之下如果疫情得到比较好的控制，全球经济走势更为强劲的话，后续也会对投资方向进行调整，是一个紧密跟踪、观察、不断调整的过程。

细分行业中我们长期看好四类方向：先进制造、科技、消费升级和医药。

中国基金报：您认为2021年哪些细分行业和板块的投资机会值得关注？

正心谷资本：

中国将迎来纵向提升的巨大机会。中国过去40年的改革开放，通过学习海外先进经验和技术、制度和体系，慢慢达到世界的平均水平，在当前基础之上，未来仍然有进一步提升的巨大空间。面向未来，投资上就是积极拥抱年轻人、拥抱科技创新、拥抱生命科学革命。

拥抱年轻人，就是深度研究理解新消费人群结构变化、新一代年轻人的不同，关注年轻人的文化和消费，思考年轻人的消费习惯，研究年轻人对品牌及产品的认知，投资新兴消费领域机会。拥抱科技创新，就是研究和发掘底层技术进步与终端消费品革新带来系统性投资机会，例如新一代通讯技术、能源技术、材料技术、数据处理技术等领域。拥抱生命科学革命，就是关注中国的老龄化浪潮，投资于有着巨大的未被满足的临床治疗需求的领域，例如肿瘤、自身免疫性疾病、抗感染和抗病毒治疗等。

中欧瑞博董事长吴伟志：

不同的投资者有不同的偏好，我们会更喜欢看一些成长空间够大的行业与公司，以及未来几年景气度确定性比较高的行业。新能源汽车产业链上的公司2021年依然是我们最看好的赛道，逻辑非常简单，从2020年全球300万辆电动车产销量到2030年4000万辆左右，这是一个10年10倍以上的赛道，空间足够大，赛道足够长;光伏与军工这两个行业未来几年的景气度也将会比较高，也是我们比较重视的方向与赛道。

汉和资本研究部：

作为私募基金管理人，我们并不在意标的公司来自哪个行业或者板块。回顾历史，即使涨幅最高的行业里，也有表现没那么好的标的，即使平均涨幅排在后面的行业里，也有“优等生”。我们要做的永远都是聚焦企业的内在价值。

毫无疑问，中国未来一定会成为全球第一大经济体。在这个过程中，各行各业一定会涌现出一批具备全球竞争力的世界级的优秀上市公司，从微观层面去匹配宏观层面全球第一大经济体的地位。在这一过程中，我们始终坚定看好中国，在每一个行业里面选到长期具有价值的上市公司。

保银投资：

行业板块方面我们比较看好新能源，新能源带来全球工业世界的变革，光伏、风能、新能源车及上下游产业链等可能会有不错的机会。

聚鸣投资：

目前看到2021年上半年，有两个行业景气度确定上行，就是电动车行业和军工行业，当然2020年这两个板块也有所表现，估值并不是低位，尤其电动车，估值比较高。但是高景气度带来的高增长一方面可能消化一部分估值，一方面能够让板块维持较高的估值，所以这两个板块是我们选择的高增长高估值板块，这是我们目前看好的第一种。

第二种，估值处于中低位置，2021年景气度上行，比如航空、金融、装饰建材等行业。属于风险较小，绝对收益可期，但是收益率预期不能太高的资产。

第三种，估值处于行业自身较高位置，但是国际比较估值低位，且景气度确定上行的板块，比如汽车家电行业，2020年估值已经提升，2021年可能还能赚到业绩增长的钱。

其余是自下而上的个体公司的选择。

丰岭资本董事长金斌：

长期而言，投资的本质还是一个性价比游戏，而不是比谁的梦想更远大。不然的话，债券就永远不值得投资了。事实上，无论是在中国还是美国，债券市场的规模一直都比股票更大。

每一个投资者都期望投资所谓的“三好学生”：好公司、好价格、好时机。理论上，一家足够优秀的公司，如果持续的时间足够长，其价值将会是无穷大。但在现实中，这是不存在的。万物皆周期，无论多么优秀的公司，都有可能会在某个阶段遇到这样或者那样的困难或者挫折。周期是敌人也是朋友。忽视未来将会遇到的困难，会变得更加脆弱;过于重视之前的挫折，又会错失良机。

例如，经济数据超预期，在很多制造业上市公司的业绩中，已经充分展现出来了，未来可能还会继续好下去，市场对此也已经有了比较明显的反应。部分与之紧密相关的产业，特别是金融业，其实也是显著受益的，但反应明显不足。我们可以想一想：如果你的客户们都跨过了生死存亡的关键时期，并过上了好日子，和他们继续做生意，你还面临多大的风险呢?

现实中，星际旅行的梦想固然重要，眼前的柴米油盐也必不可少。展望2021年，我们将重点关注经济复苏及通胀带来的机会与风险，以及行业格局变化和个别企业自身能力建设带来的投资机会。

相聚资本总经理梁辉：

对于投资而言，有三点启示：

第一，长期看好中国的消费升级和品牌升级，我们注意到在疫情期间有很多原来海外的品牌消费也遇到一些障碍，反而一些中国的本土品牌在这个过程中抢占市场份额也好，抢占品牌的空间也好，实现了消费的升级。这是非常好的情况。我们认为这个趋势从长期来讲都是持续的。

第二，长期看好中国未来具有产业链优势的行业。它的主要投资逻辑点在于全球市场，最典型的例子，比如像中国具有核心竞争力的新能源和新能源车，这两个行业中国都是具有长期竞争力的。所以我们认为这两个行业，包括其他的行业它的表现不会说是一年内昙花一现，可能会持续时间很久，会以不同的方式体现出来。

第三，就是战略制高点，同时中国存在短板的行业。从过去三年来看，2018-2020年，中国处在短板的行业的问题还是很突出的，尤其是在半导体行业。比如像2020年的华为就面临比较大的经营压力，这跟美国卡中国在半导体方面的政策短板有很大的关系。在中央经济工作会议也提出来，中国要加强国家安全，很重要的一点就是在补短方面，所以进口替代也是一个很重要的方向。

相聚资本2020年的业绩比较好，主要的方法是自上而下与自下而上相结合的方法，所以我们在自上而下层面上对于市场的节奏把握还是比较准确的，或者说比较到位。2020年核心对经济和股市的影响是由疫情导致，所以在疫情快速爆发的1月到4月经济相对来讲比较弱，但流动性比较强，这个时候我们主要配置在受疫情影响比较小，甚至受益的这些行业里面，主要在科技、互联网这些行业，而规避了跟经济相关的这些行业。

从5-9月份之间，由于疫情在中国率先得到控制，所以这个时候市场有一个明显的上涨，而且是由金融周期这样的行业所带动的，所以我们做了一些平衡，减持了一些上半年涨幅比较大的科技、互联网标的，而配置到了金融周期中。

从10月到现在，市场由于对于流动性的收紧有一个更强的预期，所以市场还是振荡为主的市场。但这里面呈现出一些新的结构，大家在这个时点上去考虑一些未来的成长机会，所以在新能源、新能源车、军工等等这些方面产生了一些新的结构性机会。这个时候我们也考虑到从行业的相对比较，所以这些方面又做了一些配置，这个又产生了一些额外的收益。

关键词： A股市场