月末时点上，央行公开市场操作继续停做，过去6日央行流动性工具密集到期已回笼逾万亿元，但有临时准备金动用安排(CRA)和月末财政支出力挺，市场资金面仍呈现均衡偏松态势，银行间回购利率多数下行。

在多因素影响下，1月份流动性形势总体较好，随着春运正式启动，春节前现金投放压力将加大，对银行体系流动性的影响也将显现。不过，分析人士认为，央行系列安排特别是CRA的启动可极大降低春节前后流动性波动风险，对“滚隔夜”的限制亦有助于提升货币市场稳定性，再现类似上年末的极端结构性紧张的概率较小。

连续回笼逾万亿

1月31日，央行公开市场操作继续停做，当日到期的2100亿元央行逆回购实现自然净回笼。

近段时间，存量央行流动性工具密集到期，但央行逐渐降低了操作力度直至连续暂停操作，通过逆回购和中期借贷便利到期实施净回笼。自1月25日起，央行已连续5日未开展公开市场操作;自1月24日起，连续6日实施流动性净回笼，累计净回笼10370亿元。

虽然央行曾于1月中旬实施净投放逾万亿，但因月初和月末净回笼力度也不小，整个1月份央行公开市场操作以净回笼6815亿元收场，单月净回笼规模为2016年4月以来最大。进一步统计显示，这也是2014年以来，央行首次在1月份通过公开市场操作实施流动性净回笼。

净回笼规模大，且有违“季节性规律”，这两项特征进一步说明1月份流动性状态不错。业内人士认为，今年1月份，央行打破多年的“惯例”，实施了较大规模的净回笼，恰好说明短期金融机构“不差钱”，有必要引导流动性总量向中性适度水平收敛。

1月份，除了月中缴税带来些许扰动之外，货币市场流动性总体保持较充裕水平，货币市场利率纷纷走低。

1月份，银行间市场最具代表性的7天期回购利率(DR007)从上年末3.09%最低降至2.70%，近几日在2.85%一线，累计下行逾20BP;1月份，DR007算术平均值为2.84%，为2017年8月以来最低值。同时，全口径的7天期回购利率(R007)从上年末6.94%的高位最低回落至2.80%，最近在3.25%一线，下行了数百个基点，月均值水平也从上个月的3.69%大幅下行至3.24%，回落超过40BP，并创了2017年3月以来新低。

此外，中长期货币市场利率也有所回落，利率曲线期限利差略微收窄，相比去年四季度的情况出现了一定变化。1月份，3个月Shibor从4.90%一线降至目前4.70%附近，回落了约20BP，其与7天期Shibor利差也小幅收窄约10BP，而2017年四季度3个月Shibor及其与7天期Shibor利差均持续上行。

1月份流动性改善是明显而且全面的，这给予了央行实施流动性净回笼的条件。

资金面何以面不改色

1月份银行体系流动性何以如此充裕?综合分析来看，大致可以从五个方面来分析。

首先，年初流动性宽松符合季节性规律，主要与年末财政库款集中投放有关。12月是财政支出大月，形成大额流动性供给。与之相应，每年年末，金融机构超额准备金率总会迎来一次跃升。据中信证券固收研究明明团队测算，2017年12月的超额准备金率为1.54%，较11月份0.9%的水平有较大幅上升，可能是当年最高点。由于年末有监管考核因素限制，财政投放形成的流动性供给效应通常在次年初才会得到更充分展现。

其次，1月中旬，央行持续大力度开展操作，有力对冲了年初缴税的影响。央行从1月11日至22日连续实施净投放，累计净投放10355亿元，提升了流动性总量，熨平了缴税带来的波动。

再者，近段时间，美元弱势，人民币对美元升值较快，汇率升值可能吸引资金流入，企业和家庭结汇行为也可能增多，而为平抑外汇市场波动，央行从市场上购入外汇的力度可能加大，从而形成的外汇占款可能增多，带来长期限低成本流动性投放。

另外，央行通过普惠金融定向降准、CRA等系列操作安排也提供了较多的长期流动性供给。

综合上述多方面因素，预计当前银行体系流动性总量仍不低，这也是市场资金面持续保持平稳偏松态势的根本原因。

最后，今年春节在2月份也是一项关键因素。今年春节在2月中旬，使得春节前后的现金投放和回笼效应主要就体现在当月，对1月份流动性供求影响相对较小。随着2月1日春运启动，居民大量取现给货币市场流动性带来的影响将逐步显现。

“临时安排”保平安

2017年银行体系流动性的波动性让人印象深刻，由于流动性总量持续维持在低位，且流动性分层现象突出，资金面稳定性下降，各类临时性、季节性因素造成的波动加大。春节前居民大量取现，将使得银行体系流动性供求面临较大考验。

企业和个人取现将阶段性地造成资金大量流出银行体系，商业银行首当其冲，作为货币市场核心参与机构，商业银行流动性收缩对银行体系流动性将产生全局性影响。当银行面对取现压力，将收缩对外融出资金，非银机构也将因此承受压力。因此，春节现金投放将会从总量和结构两个层面对银行体系流动性造成冲击。

不过，分析人士认为，今年央行系列安排特别是CRA的启动可极大降低春节前后流动性波动风险。在央行建立CRA之后，市场对春节前后流动性波动的担忧已有所缓解。

据天风证券孙彬彬团队测算，春节前的资金缺口可能超过7000亿元，2月头两周流动性供求缺口非常明显，但央行为此建立了CRA，理论上可释放流动性逾万亿元，即便不考虑公开市场的投放，也足以覆盖银行体系因春节效应而形成的资金缺口。

有市场人士进一步指出，CRA、定向降准和外汇占款带来的都是低成本流动性，平抑货币市场利率上涨的效果也更明显，虽然CRA有期限，但量够大，且可与春节前现金投放、节后回笼形成自然对冲，从而提升流动性稳定性。

由于CRA只面向全国性商业银行，市场仍然担忧银行拆出资金意愿下降，会引发结构性流动性紧张。

市场人士认为，流动性结构性矛盾可能难以有效解决，但经过年末那场波动后，一些中小机构已提前开展跨春节备付工作。同时，CRA释放的流动性成本很低，与市场利率形成的无风险套利空间也会增强大型银行在保证自身流动性安全之余向外出借资金的意愿。

另值得一提的是，近日市场有传银行限制对非银机构融出隔夜资金，此举虽可能增加非银机构融资成本，但促使非银机构合理安排融资期限，也有助于提升流动性稳定性。华创证券报告指出，“近日市场上部分大型银行提高了对非银机构质押式回购标准，并明确春节前对非银金融机构不再融出隔夜资金，这大概率是大型银行在央行窗口指导下对非银机构‘滚隔夜’行为的限制措施。CRA的设立和对‘滚隔夜’的限制可以有效熨平市场资金面整体的大幅波动。”

孙彬彬团队认为，参考目前跨节资金利率的波动特征，春季前再现类似上年末的极端结构性紧张的概率较小。

总的来看，CRA的创设极大降低了春节前流动性波动风险，加上逆回购、SLF等也为央行调节流动性边际余缺提供了充足的工具，预计春节前流动性总量问题不大，资金面时点性波动可能难免，但出现异常紧张的概率小。春节过后，银行体系将迎来现金回笼，虽然CRA机制会对现金回笼形成对冲，但预计流动性仍会呈现偏松的态势，并保持到3月上旬。

关键词： 央行