2018年4月，央行等四部委联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)，成为资管行业供给侧结构性改革的纲领性文件。我国资产管理行业在经历快速扩张期之后，面临行业转型的挑战与机遇。保险资管和券商资管作为其中重要的组成部分，基于保险业和证券业不同的行业背景，在监管制度、监管方式、资源禀赋、负债端和投资端等方面有着诸多异同。与此同时，从资源优势互补的角度出发，保险资管和券商资管有着广阔的合作空间。

历史节点不同

发展问题相同

资管新规统一了大资产管理行业的监管规则，使得原有的通过行业制度差异来进行监管套利的空间逐渐消失。银行、信托、证券、基金、期货、保险资管、金融资产投资公司等同台竞技，各家都面临着从生存到发展的难题。然而，保险资管和券商资管由于不同的资源禀赋，两者的发展处于不同的历史阶段。

保险资管行业伴随着保险行业发展而逐步壮大。2003年7月16日，我国第一家综合性的保险资管公司——中国人保资产管理股份有限公司成立。以此为界，标志着保险资管行业从分散化、无序化过渡到集中化、专业化的发展阶段。紧接着，我国保险资管分别在2006、2012、2013年迎来了三次政策松绑，中小型保险公司也纷纷设立了保险资管公司，保险资管行业渐成规模，行业的发展也迎来了蓬勃发展之势。与此同时，我国2016年的保费收入已经超过日本，排名世界第二。根据中保协预计，“十三五”期末我国保费收入达4.5万亿元，年均增长约13%。相伴而生的是我国保险资管行业的发展壮大，根据银保监会披露的数据，截至2020年底，全国共有29家保险资管公司，受托管理保险业超过70%的资金，资产管理规模近15万亿元，成为大资管领域独具特色的“生力军”。

券商资管行业因监管制度改变而转型发展。我国券商资管业务起步于2001年，成立之初一直处于摸索阶段。2001年11月证监会颁布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，第一次正式界定券商资产管理业务的基本内涵。2012年是券商资管元年，迎来了制度环境的重大变革，银证合作启动，资管规模井喷。在以非标融资为主的通道业务推动下，在2017年券商资管规模达到最高峰，接近19万亿元。2018年资管新规是券商资管发展的分水岭，在监管出台一系列降杠杆、去通道、破刚兑等政策的影响下，券商资管规模持续缩水，行业处于急速转型之中。截止2020年底，证券公司设立的资管子公司共19家，券商资管的总规模缩水至10万亿元。

严监管下

监管制度和方式各有侧重

在2017年全国第五次金融工作会议确定“从严监管”的政策导向后，随着资管新规及其细则的颁布执行，原有的七个资管子行业都迎来了稳改革、严监管、控风险的新管理模式。保险资管的监管体系开始于原保监会，定型于机构改革后的银保监会;而券商资管的监管架构则一直由证监会制定和完善。具体而言，保险资管和券商资管因为机构监管与功能监管的监管体系不同，两者在监管导向上存在着“白名单”和“划红线”的区别。

2018年1月，原保监会颁布《保险资金运用管理办法》;2020年3月和9月，银保监会相继发布《保险资产管理产品管理暂行办法》和《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》等三份配套文件，政策框架上形成“1+1+3”监管制度模式，确定了保险资金运用的五大领域，以及三类主要产品创设规则，界定了保险资管的私募投资基金性质，明确划定了保险资金运用、保险资管产品的监管范畴，即“监管制度允许范围内才被允许”。

2019年10月、2020年5月，证监会相继印发《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》和3个《合同指引》文件，政策框架上形成了“2+3”监管模式，明确了券商资管行业的产品形式、投资运作方式、信息披露义务、合格投资者等内容，同时对去除通道业务，消除多层嵌套;防控资金池，禁止期限错配;打破刚性兑付，实现净值化管理;提高放散度，防控产品风险等内容划定了监管红线，厘定了业务创新的边界，对资管产品创新进行规范与引导。

管理资金来源是难点

承受负债端压力

资管行业的本质是“受人之托、代人理财”，而摆在行业面前的难题之一便是“管理的资金从哪里来?”保险资管和券商资管因为各自依靠的行业背景不同，有着不同的资源禀赋。保险资管背靠保险行业，倚靠近年来保险行业发展的红利。而券商资管依托证券业综合的业务平台优势，吸引了大量的个人和机构等第三方投资者。

服务于保险行业是我国保险资管的根本所在，保险行业的持续快速发展为保险资管行业的发展打下了坚实基础。从2014-2019年期间，我国保险业仅用了5年时间，保险资产总额就从10万亿元增加到20万亿元，完成了过去30多年的发展成就。截止2020年底，我国保险业总资产已超过23万亿元，保费规模位居全球第二，15年里的年化复合增长率接近20%，可以说是世界上保险业发展最快的市场。行业快速发展为保险资管提供了充足和持续不断的资金来源，为保险资管行业做大做强提供了坚实的资金基础。

券商资管虽然近年来面临行业转型的压力，但在依托证券综合业务平台优势的基础上，整合投行、投研、专业投资等综合整合能力，围绕业务优势，打造差异化的商业模式。并逐步进行规模上的费率优化，以新增的、费率较高的主动管理业务，替代存量的、费率较低的通道业务，积极新创定开债代销、大集合改造、FOF/MOM等的业务模式，成为大资管行业的综合金融产品提供商和资源整合者。值得注意的是，2020年3月底，证券资管业务规模合计9.19万亿元，较2月份增长0.04万亿元，这是券商资管规模在连续下降22个月之后，首次出现回升，转型效果初显。

侧重点有所差异

投资端多定性为私募

在资管新规下，《保险资产管理产品管理暂行办法》将保险资管定位为私募性质，产品财产的法律关系确定为信托关系。新《证券法》颁布后，券商资管产品的备案和自律管理已统一归口于中国证券投资基金业协会，证券公司资管业务定性为证券投资基金，并间接适用《信托法》。券商资管受制于“一参一控”限制，目前规模较大的券商资管机构也仍为私募性质。两者在投资端虽多数定位为私募产品，但产品在投资重点和久期匹配上却有区别。

保险资管产品除分为固定收益类、权益类、商品类、金融衍生品类及混合类等五大类产品外，还有自己的特殊分类方式，即债权投资计划、股权投资计划(主要投向基础设施和不动产)以及组合类产品(主要投向股票债券等公开市场品种)，产品的投向多为市政设施、棚户区改造、保障房建设以及基础设施建设等，且单只产品的规模远远高于其它资管领域。可以说，保险资管产品具有期限长、规模大、稳定性强的优势，与长久期的资产能更好地匹配，能够与非标资产更好地对接继而需求更加稳定的收益。

券商资管的专长则在于主动管理。证券公司开展资管业务多利用集团内资源，发挥组织内部资源优势，凭借各自的综合业务平台优势探索产品设计的多元化格局。如建立涵盖股债、资产配置、量化、跨境等多策略产品线;打造资产创设到资金对接的全业务链条服务;布局科创板、创业板打新策略产品等，产品久期也相对较短。同时，通过资管子公司发力公募业务也是券商在主动管理转型上的一次探索，可以说券商强大的投研实力以及渠道等资源协调能力对发展公募业务有着先发优势。2020年7月31日，证监会对《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》征求意见，新规优化了公募牌照制度，放宽“一牌一参一控”限制，券商资管开展公募业务迎来政策利好。

展望未来，在财富管理市场，券商资管和保险资管可以发挥各自的产品特点，坚守合规底线，坚持勤勉尽责，加强资管机构间的合作共赢，为投资者提供优质的投资理财产品和服务，更好助力实体经济发展。

(作者系广发证券资产管理有限公司市场部总监)

关键词： 资管机构 实体经济 券商资管 私募