鱼跃医疗(20.840,-0.35,-1.65%)是一家提供家用医疗器械、医用临床器械和互联网医疗服务为主营业务的公司，近年来业绩表现亮眼，2015年营收和净利润分别增长25%和22%，2016年营收和净利润分别增长25%和37%，2017年营收和净利润分别增长34%和18%。公司身处连年高速增长的背后更是身处未来成长空间十分广阔的医疗器械行业，因此市场关注度非常高，资本市场亦给予较高估值水平。

增长依赖大举并购 研发支出占营收比例年年下降

但是新浪财经在回溯其业绩发展过程，发现近几年来公司一直进行大规模的并购活动，在2015年以7亿人民币的价格于2015年7月1日并购了上械集团，将产品领延伸到医用手术器械、药用贴膏及高分子卫生辅料等领域，当年上械集团从收购到年末半年利润为2382万。同时也在2015年2月28号，以510万并购了上海优阅光学有限公司51%的股份，但从购买日截止年末，优阅光学的亏损为98万左右。同时对上械集团和优阅光学的收购分别形成了5837万和221万的商誉。

2016年，公司进一步斥资8.27亿人民币完成了对上海中优医药61%股份的收购，涉足医院消毒感染控制领域，形成6.2亿商誉。2017年公司斥资约9000万完成了对德国Metrax GmbH公司100%股权收购，形成1709万商誉。随后斥资9150万参与认购Amsino Medical Group Company Limited已发行普通股数的19.33%股份，斥资5100万收购上海仕操洗涤有限公司51%的股权，形成2367万商誉。斥资500万购买上海优科骨科器材有限公司。

但是公司大规模并购的另一面是原有业务内生增长的相对乏力，2016年，扣除上械集团并表因素，公司营业收入增速同比仅增长12%。2017年，扣除上海中优并表影响，营业收入同比增长18%。同时，大规模并购偏好的另一端是公司对研发投入的忽视，研发投入占当年营业收入比例近三年来不断下降。2014年，公司研发金额为1.4亿元人民币，占当期营业收入的8.4%;公司2015年，公司研发金额为1.5亿元人民币，占当期营业收入的7.2%;2016年研发金额为1.2亿元人民币，占当期营业收入的4.55%;2017年研发金额为1.2亿元人民币，占当期营业收入的3.5%。

收购标的业绩含金量低 高估4倍并购业绩承诺有玄机

在2016年，鱼跃医疗斥资8.27亿人民币完成了对上海中优医药61%股份的收购，涉足医院消毒感染控制领域，完成对上海中优的收购后，公司拥有产品种类多达百种、拥有产品注册证近 600 张，产品规格近万个，覆盖家庭医疗器械、医疗设备、医用耗材、中医器械、手术器械、药用贴膏和高分子辅料、医院消毒与感染控制等各个方面。

查阅相关公告，新浪财经发现中优医药主营业务为手部与皮肤消毒产品、器械与物表消毒产品、消毒配套器材与系统，其中手部与皮肤消毒产品占营业收入75%左右。中优医药2014 年、2015 年及 2016 年 1-4 月的营业收入分别为2.5亿元、2.8亿元及1亿元，业绩似乎极为优秀。但是新浪财经在查询中优医药财务数据的过程中发现业绩良好的背后是年年飞速攀升的应收账款：2014年应收账款总额为8.6亿，2015年为9.5亿，2016年仅到4月，应收账款总额达到了10亿，三年来应收账款占营收的比例分别为34%、33%和102%。如此比例的突兀的应收账款占比显然不符合常识，显示公司为了卖出高价，可能提前确认了相关收入，那么鱼跃医疗对其购买必然存在一定的高估。

同时资产评估方面也对这一情况给出了侧面的判断：根据北京国融兴华资产评估有限公司出具的以 2016 年 4 月 30 日为评估基准日的《江苏鱼跃医疗设备股份有限公司拟收购上海中优医药高科技股份有限公司部分股权项目评估报告》(国融兴华评报字[2016]第 020289 号)，按收益法评估的中优医药 100%的股权于评估基准日 2016 年 4 月 30 日的评估值为 139，886.04万元，增值率为 422.32%，评估增值较高，最终共形成了约6.2亿的商誉。

涉及到并购必然存在业绩承诺和补偿方案，对于中优医药，转让方的业绩承诺如下：

但相关方案并没有一般情况下那么简单，实际方案为：如标的公司于盈利承诺期内的任一年度实现的扣非净利润数未达到当年承诺扣非净利润数的 80%(即 2017 年未达到人民币 7，360 万元，2018 年未达到人民币 8，960 万元，2019 年未达到人民币 11，360 万元)，则承诺方应就当年度净利润未达标部分进行补偿。也就是说，其实利润实现只要达到当年80%就可以，这个操作多少让人觉得故意夸大承诺业绩了。实际上查阅2017年年报，发现公司业绩的确不达承诺，2017年上海中优归属于母公司净利润为8802万元，扣除非经常性损益

后归属母公司净利润为8386万元，但因为上海中优实际业绩达到了盈利承诺的80%，根据双方签署的协议约定，承诺方无需承担补偿责任。

整合消化不良 费用率大幅攀升 运营效率持续下降

鱼跃医疗2017年营业收入同比增长34%为35亿左右，但归属股东净利润仅增长18%为5.92亿，扣非净利润增长更是完全失速，仅增长4.8%为5.12亿，经营活动产生现金流更是同比大降64%。

同时新浪财经查阅资产负债表发现，存货和应收账款科目都有较大变化，在2017年公司营业收入同比增长34%的情况下，公司存货由3.85亿上升到6.32亿，同比大增63%。公司的解释是存货的大幅上涨主要是为对冲大宗物资上涨，公司对主要材料进行战略储备所致。但新浪财经查阅相关存货明细构成发现并非如此。

原材料的确期末账面价值同比上升75%，但库存商品期末账面价值更是同比大增68%，可见存货大幅上涨也有库存商品积压的原因，而非仅仅是公司提前采购原材料的结果。

同时应收账款也从5.53亿上升到7.53亿，同比上涨36%。应收票据同比上涨30%，预付账款同比上涨147%。其他应收款同比上升26%。公司常年应收账款增速大于营业收入增速(虽然两者都在降低)，说明公司一直倾向于提前确认收入，在销售方式上较激进，采取赊销的方式。同时，应收账款和预付账款的同时大幅上升也显示出了公司在产业链中较为弱势的地位，同时被上下游挤压占用资金。

此外报告期内公司期间费用7.58亿元，同比增长了64.16%。三项费用亦高速增长，尤其是销售费用和财务费用，分别大涨了97%和166%，更显示公司运营效率不断下降。

2018年一季度业绩增速大降 三费依然高企 运营效率并无明显改善迹象

2018年一季度鱼跃医疗营业收入同比增长15%，净利润同比增长15%，扣非净利润同比增长11%，我们可以看到主要财务数据指标的增速都有一个明显的下滑。